公司发布2021 年中报，期内实现收入9.1 亿元、归母净利润1.08 亿元、扣非后归母净利润1 亿元，分别同增+25.1%/+96.4%/+155.76%，以上指标2019 年同期分别为8.

    27/1.44/1.19 亿元。其中Q2 单季度实现收入4.97 亿元，较2019Q2+17.2%，同期归母净利润0.61 亿元（2019Q2/2020Q2 分别为0.75 亿元/32 万元）。

    订单饱满&低基数，棉袜业务较快增长。2021H1 棉袜业务实现收入6.74 亿元、净利润9750 万元，二者分别较2019H1 增长28.3%/14.3%。除了因去年同期疫情导致的低基数外，下游客户需求旺盛带动了销量的较块增长。同时在产品供不应求的情况下，公司优化客户结构，对个别价格敏感性较强的客户进行调整，同时基于原料上涨等因素，对产品价格有所上调，毛利率达到约32.7%（2019 年约26%）。

    产能利用率逐步提升，无缝内衣持续恢复中。2021H1 无缝内衣实现收入2.73 亿元（+18.6%），实现净利润1068 万元（+11.5%），暂未恢复到2019H1 水平（收入/净利润分别约为2.93 亿元/6031 万元）。主要因该业务处于客户调整期，如主要客户之一DELTA较2019 年降幅较大，而新客户尚未量产。同时，越南工厂产能尚未满产，使得毛利率约为13.8%。

    产能利用率提升，盈利能力恢复趋势明显。2021H1 毛利率同比提升6.58PCTs 至27.75%，环比持续提升（2021Q1 为26.6%），接近2019 年水平（28.72%）。主要得益于棉袜订单饱满下产能利用率高，并且提价，以及无缝业务产能利用率的提升（越南开机率恢复至70%+）。费用方面，销售费用率和研发费用率保持平稳，分别为3.32%/2.89%。管理费用率在规模增长下同降1.31PCTs 至6.86%，财务费用率因汇兑损失增加而提升1.14PCTs 至1.38%（+1083 万元）。综合看净利率同比提升4.33PCTs 至11.86%。

    整体运营稳健，短期因素导致库存增加。期内经营性净现净流为817.6 万（-94%），主要因本期原材料价格上涨，公司增加库存备货，购买商品支付的现金增加；同时部分商品因海运等因素影响出货，使得半成品、产成品增加。这也使得期内存货同比+38.18%至5.71 亿元，但存货周转天数同比基本持平（为137 天）。同期，应收账款周转天数同比-7 天至73 天。

    无缝新客户拓展拉动产能利用率提升、棉袜扩产，2021H2 盈利能力有望加速回升。1）棉袜：期内新设贵州公司，计划新增1000 台袜机，首期440 台预计于21Q3 投产，有望缓解当前供不应求局面，叠加新客户拓展，有望带动收入增长；2）无缝内衣：考虑越南疫情影响，将原先拟在越南扩建的规模先新增在贵州，上半年新增购买50 台无缝针织机，逐步扩大贵州无缝规模。同时新开发的以色列TEFRON（已下单）及IKAR 客户（21Q3 末生产）的下单有望带动Q4 产能利用率的快速提升。

    盈利预测与投资建议。公司作为细分龙头，有望借助疫情加深与客户的合作。并且在需求复苏，新产能逐步释放下，市占率有望提升。长期看，公司聚焦高景气运动行业，通过加强研发能力深度绑定优质客户，持续提升在客户中的份额。我们预计2021 年净利润有望恢复到2019 年水平，但考虑股权激励费用，维持2021/22/23 年净利润为2.

    44/3.39/4 亿元，对应EPS 分别为0.59/0.81/0.95 元，对应PE 为15/11/9 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：下游客户需求回落，海外产能扩产进度不及预期，原材料、员工薪资等成本增长过快，导致业绩增长不及预期；行业竞争加剧，导致订单流失。