事件概述

    2021H 公司实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为9.11/1.08/1.00 亿元、同比增长25%/96%/156%、较19H1 增长10%/-25%/-16%，业绩符合预期。21Q2 收入/归母净利/扣非归母净利分别为4.97/0.61/0.53 亿元、同比增长40%/19385%/982%、较19Q2 增长17%/-19%/-26%，收入环比提速、净利降幅缩窄、但扣非净利降幅扩大。

    2021 年5 月19 日，公司发布回购预案，拟回购股份资金总额不超过2 亿元、不低于1 亿元。截止2021 年7 月31 日，公司累计回购223.13 万股，占公司总股份的比例为0.57%，回购均价为8.94 元。

    分析判断：

    棉袜环比加速，无缝越南仍未满产。拆分来看：1）棉袜收入约 6.74 亿元、同比增长 27.6%、较19H1 增长28%，收入增长来自：1）提价；2）贵州扩产1000 台、其中440 台将于21Q3 投产；实现净利润约 9750 万元、同比增长 114%，净利增幅较高主要由于净利率恢复至正常水平（净利率为14.47%、同比提高5.84PCT，主要得益于产能利用率较20H1 大幅改善）；2）无缝收入约 2.37 亿元、同比增长 18.6%、较19H 仍下降19%，主要由于越南新工厂尚未满产（产能利用率70%以上），Q3 有望满产。此外，无缝也受到客户集中度高、客户DELTA 流失影响，但公司积极拓展新客户（李宁、HM、以色列TEFRON、IKAR），我们估计越南无缝8 月有望实现满产，贵州投产50 台。无缝业务实现净利润约 1068 万元、同比增长 11.5%，净利率为4.5%、同比下降0.3PCT，我们分析主要受越南无缝工厂爬坡影响。

    毛利率较疫情前微降，净利率降幅较大主要由于财务费用增加、其他收益大幅减少。2021H 毛利率为27.75%、同比增长6.58PCT、较19H1 下降0.97PCT；净利率为11.88%、同比提高4.31PCT、较19H1 下降5.52PCT。从费用率看，2021H1，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.32%/6.86%/2.89%/1.38%、同比提高0.05/-1.31/0.02/1.14PCT、较19H1 提高0.52/0.08/-0.03/1.08PCT，财务费用率提升主要由于贷款增长使得利息支出增长以及人民币升值使得汇兑损失增长。其他收益/收入为0.69%、同比下降2.6PCT、较19H1 下降2.97PCT，主要由于政府补助大幅减少。投资净收益/收入为0.67%、同比提高0.83PCT、较19H 提高0.5PCT。

    2021Q2 毛利率为28.71%、较19Q2 下降2.51PCT，净利率为12.23%、较19Q2 下降5.47PCT、净利率降幅环比缩窄0.16PCT。

    经营现金流大幅下降主要由于原材料备货及海运影响发货推迟。2021H 经营活动现金流净额/净利为8%（归母净利与经营活动现金流差额约1 亿元）、同比下降132PCT，主要由于1）原材料涨价背景下，公司增加原材料备货，原材料库存增加约8200 万元；2）受海运影响部分成品推迟出货，在产品、成品库存增加约4500万元；3）疫情后延长了部分客户的账期使得应收账款增加，2021H 应收账款周转天数为72.6 天、同比下降7天、较19H1 增长约11 天。

    投资建议

    我们判断，短期来看，公司无缝业务新客户拓展顺利、8 月有望实现满产；中长期来看，行业洗牌有利于优质公司集中度提升，公司凭借日本管理+欧洲研发+越南布局优势，有望提升市场份额。我们假设：1 ）棉袜产量稳步增长，2021/2022/2023 年有望达到3.4+/3.9+/4.6 亿双左右。2）2020 年国内无缝编织设备400 台左右，越南110台；越南110台2020年尚未贡献产出年、将2贡02献1 增量，公司在贵州已新增50台产能，中期来看2023 年公司无缝设备将达850-900 台，其中越南300-350 台。3）预计未来3 年资本开支合计4-5 亿左右。考虑到无缝拓展新客户、产能利用率有望逐渐爬坡，维持2021、2022、2023 年归母净利为2.84、3.82、4.79 亿元，目前股价对应21/22/23PE 为12/9/7X，目前股价处于估值底部、且预期Q3 有望迎来无缝拐点，维持“买入”评级。

    风险提示

    疫情发展的不确定性、客户开拓的不确定性、汇率波动风险、棉价波动风险、系统性风险。