公司发布2020 年业绩报告，期内实现营收15.82 亿元，同比-11.12%；归母/扣非净利润分别为-5.28/-5.47 亿元，分别同比-293.09%/-337.71%。利润大幅亏损，主要因：

    　　1）期内计提俏尔婷婷商誉减值5.54 亿元；

    　　2）订单销售受疫情影响，导致公司收入规模及盈利能力下滑；3）越南无缝内衣工厂因疫情影响不能正常接单，减少利润约3000 万；4）人民币大幅升，导致汇兑损失约1200 万元；5）杭州棉袜工厂关停带来一次性处置费800 万元；6） 员工持股2020 年摊销费用1256 万。

    　　棉袜业务较为稳健，内衣表现欠佳。期内公司营收受疫情影响较大，但下半年降幅逐季收窄，20Q1~Q4 分别同比-7.79%/-15.91%/-12.9%/-7.8%。分品类看：

    　　1） 棉袜：疫情下营收同比-4.01%至10.6 亿元，主要得益于公司龙头优势及优质客户资源，订单表现较为稳健，去年销量仅-2.15%。此外，毛利率同比-4.97%至22.54%，主要由于产能利用率-4.34PCTs 至92.96%。

    　　2） 无缝内衣：期内营收同比-25.24%至4.79 亿元，主要由于客户集中度高、个别工厂生产成本较高，疫情下订单大幅下滑所致（销量同比-20.72%），但较20H1 的-33%环比有所改善。此外，毛利率同比-18.53%至14.27%，主要因产能利用率-22.94PCTs 至73.03%。

    　　疫情&商誉减值影响，净利率大幅下滑。期内公司整体毛利率同比-9.09PCTs至20.1%，主要因无缝内衣业务产能利用率大幅下滑，单位生产成本上涨所致。

    　　费用方面，销售费用率较为稳健，同比+0.03 PCTs 至3.15%；管理费用率同比+1.27PCTs 至9.78%，主要因员工持股费用摊销所致；财务费用率由于汇兑损失增加，同比+1.46PCTs 至1.62%。此外，考虑到期内计提俏尔婷婷商誉减值5.

    　　54 亿元，导致全年净亏损。综合来看，公司净利率同比-48.67PCTs 至-33.37%。

    　　合理排产严控存货，应收账期略有延长。期内公司存货同比-5.95%至4.3 亿元，存货周转天数保持稳健为126 天，主要得益于公司采取激励措施，严格管理控制存货，合理规划生产（棉袜/无缝内衣产量分别同比-4.46%/-22.29%），持续提升存货周转率。此外，应收账款金额同比+1.5%至3.16 亿元，周转天数同比+11 天至71 天，主要由于疫情下部分客户延长回款信用期所致。

    　　公司发布2021Q1 业绩报告，期内实现营收4.14 亿元，同比+11.26%；归母/扣非净利润分别为0.47/0.47 亿元，分别同比-13.49%/+4.79%。归母和扣非净利润增速差异主要由于政府补助同比减少1300 万元以及无缝业务效益偏低。

    　　棉袜业务反弹明显，无缝内衣降幅收窄。随着疫情有效控制，终端复苏带动订单需求回暖，我们预计期内棉袜营收约同比+20%，在规模及生产效率提升下，预计利润增幅（约+36%）超过营收。无缝内衣营收预计同比-6%，降幅较2020年的25%大幅收窄。主要得益于公司积极客户结构调整，成功引入了国内外i优质客户，有效弥补了delta 订单的流失。未来随着新客户的不断开发，无缝内衣有望在订单增长的同时，有效分散下游风险。

    　　业务恢复下，盈利能力大幅改善。期内公司整体毛利率同比+2.13PCTs 至26.

    　　6%，主要得益于订单及产能利用率的有效恢复。费用方面，销售费用率同比+0.

    　　71 PCTs 至3.43%，主要由于业务恢复下咨询服务费支出增加；管理费用率相对稳健，同比+0.29PCTs 至7.30%；财务费用率由于利息支出增加，同比+1.16PCTs 至0.35%。此外，由于期内政府补贴的减少，其他收益同比减少1188 万元。综合来看，公司净利率大幅改善，同比-3.23PCTs 至11.45%。后续随着各业务板块的恢复，净利率有望大幅改善。

    　　存货周转提速，整体运营稳健。期内公司存货同比+3.37%至4.64 亿元，而存货周转天数大幅改善，同比-13 至133 天。此外，应收账款周转天数同比+2 天至69 天，较2020 年底-2 天，环比略有改善。

    　　产能扩张计划持续推进，业绩有望大幅反转。截至2020 年底，公司棉袜规划产能3.03 亿双（同比+0.23%），其中越南产能1.65 亿双，占比+6.6PCTs 至54.

    　　46%，主要由于杭州产能的收缩以及清化工厂产能的增长。无缝内衣规划产能2400 万件（同比+2.13%)，目前均来自国内工厂贡献。公司长期战略保持不变，我们预计越南方面，2021 年棉袜产能将受益于清化工厂放量，达到2 亿双；无缝内衣已有的110 台机器春节后有望逐步实现满产。国内方面，将加强贵州生产基地建设，一方面承接部分上虞无缝服饰产能的转移（预计新增设备约50台），另一方面新增辅料生产与6000 万双棉袜生产工厂。

    　　盈利预测与投资建议。短期业绩受疫情影响，出口型企业承压。而公司作为行业龙头，有望借助疫情加深与客户的合作，同时公司扩产计划不变（据公司公告，计划至2023 年，越南清化/新安分别新增袜机2000 台/无缝织机330 台，棉袜/无缝服饰较2019 年新增产能1.5 亿双/无缝内衣2000 万件至4.6 亿双/无缝内衣4500 万件），持续推进新工厂基础设施建设，后续随终端需求复苏，市占率有望提升。长期看，公司聚焦高景气运动行业，通过加强研发能力深度绑定优质客户，持续提升在客户中的份额。考虑到商誉减值及工厂搬迁等一次性影响消除，且终端需求逐步复苏，我们预计2021 年净利润有望恢复到2019年水平，但考虑股权激励费用，我们预计2021/22/23 年净利润为2.45/3.39/4 亿元，对应EPS 分别为0.59/0.81/0.96 元，对应PE 为14/10/9 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：下游客户需求回落，海外产能扩产进度不及预期，原材料、员工薪资等成本增长过快，导致业绩增长不及预期；行业竞争加剧，导致订单流失。