事件：公司发布2020 年年报及2021 年一季报，2020 年实现收入15.82亿元、同降11.12%，归母净利-5.28 亿元、2019 年为2.73 亿元，扣非净利-5.47 亿元、2019 年为2.30 亿元，EPS 为-1.31 元。公司净利亏损主要由于受疫情影响、俏尔婷婷计提商誉减值5.54 亿元。2021Q1 公司实现收入4.14亿元、同增11.26%，归母净利4737.77 元、同降13.49%，扣非净利4722.22亿元、同增4.79%。21Q1 疫情影响改善、客户订单恢复，收入同比恢复增长，政府补助减少导致公司净利同比下滑。

    　　点评：

    　　20 年运动棉袜收入增长稳定，无缝服饰收入下滑，20Q4 收入表现改善。1）分产品来看，2020 年公司针织休闲棉袜、针织运动棉袜、无缝休闲服饰、无缝运动服饰实现收入1.81 亿元、8.79 亿元、1.49 亿元、3.30 亿元，同增-33.69%、5.74%、-20.79%、-27.09%。公司休闲棉袜客户优化调整、收入同比下滑，运动品牌客户棉袜订单稳定增长。公司无缝服饰客户结构较为集中，疫情影响下客户订单流失、新客户拓展难度较大，收入下滑幅度较大。2）分季度来看，2020Q1-Q4 公司收入同增-7.79%、-15.91%、-12.90%、-7.80%，20Q4 疫情对收入影响改善，21Q1 收入恢复增长。

    　　20 年毛利率同比下降、费用率增长、经营现金流减少。1）2020 年毛利率同降9.09PCT 至20.10%，其中针织休闲棉袜、针织运动棉袜、无缝休闲服饰、无缝运动服饰毛利率为20.95%、22.87%、8.73%、16.76%，同增-4.94PCT、-5.17PCT、-23.25PCT、-16.36PCT，疫情影响下公司收入减少、成本刚性导致毛利率下滑，无缝服饰下降幅度较大。21Q1公司毛利率同增2.13PCT 至26.60%。2）2020 年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率为3.15%、9.78%、1.62%、2.91%，同增0.03PCT、2.59PCT、1.46PCT、0.34PCT，公司收入下降、费用率同比增长。21Q1 公司费用率同比有所提升。3）2020 年公司经营活动现金流净额同降26.05%至2.59 亿元，主要受收入下降影响，21Q1经营活动现金流净额同降56.27%至3231.15 万元，主要由于材料款支付增加。

    　　疫情影响下游客户订单，俏尔婷婷计提大额减值。2020 年受疫情影响，下游客户减少订单，从行业来看，2020 年我国出口袜品127.8 亿双、同降16%，出口金额44.7 亿美元、同降17%，2020 年出口无缝服饰53.3 亿件、同降15%，出口金额113 亿美元、同降8%。2020 年公司积极拓展棉袜客户，推进越南清化基地投产，关闭杭州工厂，优化棉袜产能布局。2020 年俏尔婷婷无缝服饰订单流失，且越南新建产能因为疫情难以正常验厂，导致收入下滑幅度较大、计提大额商誉减值。

    　　疫情影响逐步改善，轻装上阵增长值得期待。2021 年全球疫情有所改善，品牌商终端销售恢复，下游订单有望迎来改善，公司积极拓展客户，筹建欧洲办事处，并加强与国内运动品牌、线上品牌合作。产能方面，公司继续推进海外产能布局，2021 年推进越南清化棉袜工厂扩建，计划全年实现棉袜产量8000 多万双、越南棉袜产量达2 亿双，国内建设贵州棉袜及辅料项目，预计2021 年中期投产。无缝服饰公司加快贵州鼎盛生产基地扩建，2021 年新增年产能1200 万件无缝针织运动服饰项目，计划新增96 台编织机投产。

    　　盈利预测与投资评级：我们维持2021-22 年EPS 预测为0.65/0.81 元，预测2023 年EPS 为0.99 元，目前股价对应21 年13 倍PE，估值处于较低水平。我们看好公司持续扩张越南产能，打造棉袜、无缝服饰制造双龙头，疫情影响改善后业绩修复弹性较大，维持“买入”评级。

    　　风险因素：疫情影响超预期、汇率大幅波动、新客户拓展低于预期等。