事件概述
20 年收入/净利/扣非净利分别为15.82/-5.28/-5.47 亿元，同比下降11.12%/293.09%/337.71%，收入符合预期、净利低于预期，主要由于俏尔婷婷减值计提资产减值5.54 亿元；但经营现金流2.59 亿元、同比仅下降26%。20Q4 收入/净利/扣非净利为4.32/-5.86/-5.92 亿元、同比下降7.8%/1382.1%/2458%，收入增速较20Q3 提升5.5PCT。每股派发现金红利 0.35 元（含税），分红率为51%。
21Q1 收入/净利/扣非净利为4.14/0.47/0.47 亿元、收入/净利/扣非净利同比增长11.29%/-14.55%/4.44%、较19Q1 增长3%/-32%/0%。净利同比下滑主要由于政府补助同比下降89%至153 亿元。
分析判断：
20 年下滑主要来自无缝、棉袜平稳。拆分来看，（1）棉袜业务订单充足，2020 年公司棉袜业务收入10.6亿，同比下降3.99%，我们判断收入略降主要受人民币升值影响、以美元计价收入基本持平，我们测算，实现净利0.3 亿元、同比下降81%、净利率为2.8%，我们判断净利大幅下降主要受上半年产能利用率不足、部分客户阶段性降价以及关闭杭州工厂产生的一次性处置费用的影响；其中针织运动棉袜/休闲棉袜收入分别为8.79/1.81 亿元，同比增长5.74%/-33.69%。从量价看，棉袜销量同比减少2.15%、推算价格同比略降1.88%，2020 年个别客户有降价，目前已陆续调整回升。2021Q1 棉袜业务实现收入2.95 亿、同比增长20%，我们测算，净利0.51 亿元、同比增长36%，净利率达17%。（2）无缝业务集中度高，2020 年受客户减单影响大。2020年无缝业务前三大客户（DELTA、迪卡侬、UNIQLO）收入占比超过90%，客户采购规模减少约10%，其中，DELTA 逐步扩大自有工厂的生产能力、2020 年向其销售金额同比减少约17%。从财报端看，2020 年无缝业务实现收入4.79 亿元、同比下降25.24%，我们判断收入降幅大于采购规模降幅主要由于部分订单推迟、以及阶段性降价（2020 年无缝量/价同比下降21%/6%）所致，我们测算，受减单影响全年亏损0.04 亿元。2021 年公司陆续开拓新客户，我们测算，21Q1 无缝实现收入1.19 亿元、同比下降6%，亏损398 万。我们测算新客户21Q1已贡献超2400 万元收入，我们估计以色列客户将于21Q2 开始量产出货。
20 年毛利率受产能利用率影响下降，21Q1 已恢复至疫情前水平。20 年毛利率为19.95%、同比下降9.24PCT，主要由于客户砍单后产能利用率下降、以及客户阶段性降价；21Q1 毛利率为26.6%、同比增长2.1PCT、较19Q1 增长0.5PCT。
20 年亏损主要由于1）俏尔婷婷计提资产减值损失5.54 亿元，2）受疫情影响产能利用率不足，以及部分客户有所降价影响毛利率，3）人民币升值产生汇兑损失1200 万，4）关闭杭州棉袜工厂，产生一次性处置费用约 800 万元，5）兴安无缝工厂因疫情原因，长时间处于试生产阶段，产生约 3,000 万元亏损，6）2020 年的股份支付费用约为 1,256 万元。从费用率看，20 年销售/管理/财务费用率分别为3.16%/9.80%/1.64%、同比提升0.07/1.31/1.47PCT，财务费用率提升主要由于利息收入减少以及汇率变动损失。
21Q1 净利率为11.45% 、同比下降3.23PCT ， 主要由于销售/管理/ 财务费用率分别同比提升0.71/0.29/1.16PCT 至3.43%/7.3%/0.35%，未交割的远期结汇合约产生公允价值变动净损失的收入占比同比提升0.35PCT 至0.95%，以及其他收益（政府补助）/收入同比下降3.28PCT 至0.71%。
投资建议
我们判断，短期来看，公司无缝业务21Q2 核心客户将从3 个扩展至6-7 个，越南无缝的产能利用率有望得到改善；中长期来看，行业洗牌有利于优质公司集中度提升，公司凭借日本管理+欧洲研发+越南布局优势，有望提升市场份额。我们假设：1）棉袜产量稳步增长，2021/2022/2023 年有望达到3.4+/3.9+/4.6 亿双左右。2）2020 年国内无缝编织设备400 台左右，越南110 台；越南110 台2020 年尚未贡献产出、2021 年将贡献增量，另外我们估计5-6 月公司有望在贵州新增50 台无缝编织设备，中期来看2023 年公司无缝设备将达850-900 台，其中越南300-350 台。3）预计未来3 年资本开支合计4-5 亿左右。考虑到无缝拓展新客户、产能利用率有望逐渐爬坡，将2021、2022 年EPS 从0.66、0.88 元上调至0.68、0.92 元，目前股价对应21/22PE 为12/9X，新增23 年EPS 为1.15 元、对应23 年PE 为7X，目前股价已反映一定悲观预期，预期Q2 有望迎来拐点，维持“买入”评级。
风险提示
疫情发展的不确定性、客户开拓的不确定性、汇率波动风险、棉价波动风险、系统性风险。