事件描述

    　　公司发布2020 年年报，2020 年度实现营收、归母净利、扣非净利15.82、-5.28、-5.47亿元，同降11.1%、293.1%、337.7%；单Q4，实现营收、归母净利、扣非净利4.32、-5.86、-5.92 亿元，同降7.8%、1382.1%、2458.1%；公司发布2021 年一季报，2021Q1实现营收、归母净利、扣非净利4.14、0.47、0.47 亿元，同比+11.26%、-13.49%、+4.79%。

    　　事件评论

    　　2020 疫情影响下订单承压，收入端下滑。2020 年，公司棉袜、无缝实现收入10.6、4.8 亿元，同比-4.0%、-25.2%。受疫情影响，海外客户减少订单，公司收入端下滑，其中棉袜业务表现相对稳健；拆分来看，2020H2 棉袜、无缝收入同降7.7%、18.5%，无缝收入降幅环比2020H1 收窄14.5pct，预计接单情况有所改善。2021Q1营收同比2019Q1 增长2.6%，验证了接单持续转好的趋势。

    　　产能利用率不足致毛利率承压，无缝拖累较大。2020 年公司主营业务毛利率下降9.2pct 至19.95%；其中，棉袜、无缝服饰业务毛利率为22.5%、14.3%，同比-5、-18.5pct，无缝对整体毛利率拖累明显。无缝毛利下降多主要在于客户订单下降较多，以及工厂产能利用率不足下刚性费用支出影响。2021Q1 毛利率为26.6%、同比2019Q1 提升0.5pct，若剔除新会计准则的影响，预计提升幅度更高，说明订单向好趋势下公司产能利用率高，预计已恢复甚至优于2019 年同期水平。

    　　预计俏尔婷婷未来盈利能力低于预期，公司计提商誉减值5.54 亿元，是2020 年亏损的主因。此外，经营承压背景下扩市场、重激励，费用率上行对盈利能力的影响加深。剔除新会计准则影响，2020 年期间费用率同比+3.9pct 至18.5%，其中销售、管理、财务费用率同增1.05、1.27、1.46pct。另外，杭州基地闭厂的处置费用及越南兴安内衣工厂亏损均拖累业绩表现。2021Q1 归母净利、扣非净利同比2019Q1 下降31.2%、0.6%，归母降幅高于扣非主要受到政府补助减少影响。

    　　2021Q1 扣非净利率为11.4%，较2019Q1 同降0.4pct，说明盈利能力渐复。

    　　中短期来看，疫情影响淡化下公司订单持续修复，公司亦积极拓展新客户降低大客户的订单扰动，经营情况向好；长期来看，公司充分受益运动产业高景气红利，贸易摩擦下越南产能越加稀缺，且当前资本开支高峰已过，效率、盈利持续优化。预计2021-2022 年归母净利2.45、3.47 亿元，对应PE 为14.1、10.2X。

    　　风险提示

    　　1. 贸易摩擦风险；

    　　2. 海外疫情反复的风险。