事件描述

    　　20 年前三季度收入/净利/扣非净利分别为11.51/0.58/0.45 亿元，同比下降12.3%/74.38%/78.18%，收入符合预期、净利低于预期；经营现金流2.17 亿元、远高于净利，经营现金流/净利为372%、主要由于存货减少0.54 亿元以及计提折旧摊销。20Q3 收入/净利/扣非净利为4.22/0.03/0.06 亿元、同比下降13%/96%/93%。

    　　分析判断:

    　　我们估计，目前公司棉袜处于满产生产，无缝国内工厂满产、越南工厂受疫情影响尚未正常运行。分品类来看，1）棉袜业务偏刚需、基本满负荷，20Q3 收入个位数增长、累计低双位数下降；2）无缝业务受益优衣库家居运动产品订单，Q3 国内恢复满负荷、产能利用率恢复至70-80%，越南工厂受疫情影响产能利用率估计在低双位数左右，我们估计20Q3 无缝收入中双位数下降；分客户来看，无缝主要受DELTA 优先排单给自有工厂影响较大，但HM、PUMA 订单恢复较好。

    　　20 年前三季度，毛利率为20.21%、同比下降9.16PCT，主要由于客户砍单后产能利用率下降、以及客户阶段性降价（估计下滑3-5%）；净利率为5.04%、同比下降12.26PCT，主要由于毛利率下滑、费用率提高以及政府补助减少。从费用率看，20 年前三季度，销售/管理/财务费用率分别为3.15%/7.74%/1.29%，同比提升0.35/0.96/0.99PCT，财务费用率提升主要由于利息收入减少以及汇率变动损失；此外，其他收益/收入受政府补助减少同比下降1.26PCT。

    　　20Q3 毛利率为18.55%、同比下降11.91PCT/环比提升0.82PCT，净利率为0.75%、同比下降16.47PCT/环比提升0.68PCT。20Q3 销售/管理/财务费用率分别为2.95%/7.00%/3.11%，同比提升0.17/0.67/4.25PCT、环比下降0.89/2.38/-1.78PCT。

    　　投资建议

    　　我们判断，短期来看，疫情砍单影响已在上半年体现，Q3 无缝业务客户逐步恢复、国内工厂已实现满产，未来关注疫情缓解、订单逐步回暖，越南产能投放；中长期来看，行业洗牌有利于优质公司集中度提升，公司凭借日本管理+欧洲研发+越南布局优势，有望提升市场份额。考虑Q3 净利低于预期，将20 年EPS 下调6%至0.27 元，但考虑明年疫情缓解、订单回暖背景下产能利用率逐步回归正常以及越南产能投放，维持202 1、2022 年EPS 为0.66、0.88 元，目前股价对应20/21PE38/15x，目前股价已反映一定悲观预期，维持“买入”

    　　评级。

    　　风险提示

    　　疫情发展的不确定性、产能爬坡速度低于预期、汇率波动风险、棉价波动风险、系统性风险。