2020 前三季度收入/归母净利润同比下降12%/74%。2020 前三季度收入11.5亿元，同比降12.3%，归母净利润0.6 亿元，同比降74.4%，毛利率20.2%，同比下降9.2pct，净利率5.0%，同比下降12.3pct，经营性活动现金净额2.2亿元，同比降28.4%。20Q3 公司收入4.2 亿元，同比降12.9%，归母净利润322.3 万元，同比降96.2%，毛利率18.6%，同比下降11.9pct，净利率0.8%，同比下降16.5pct，经营性活动现金净额0.8 亿元，同比降58.0%，销售费用率2.95%，同比增0.16pct，管理费用率7.0%，同比增0.7pct，研发费用率2.8%，同比增0.05pct。

    　　收入降幅收窄，毛利逐季改善，可见向好趋势。单3 季度收入降幅12.9%，较单2 季度-15.91%有所收窄，我们认为是下游需求改善，以及公司与客户长期合作的稳定性，确保了订单的缓步修复，上半年棉袜收入同比持平，无缝业务收入同比降33%，我们判断由于棉袜业务客户数量充足、风险分散，或再Q3 仍维持了相近的增长幅度，无缝业务由于客户集中度高，单客户减单对整体业务影响较大，估计在恢复阶段，降幅收窄也较为明显，我们预计棉袜、无缝业务将在Q4 基本恢复订单正常，预计2021 年将重新进入增长通道。从Q3 毛利率上看，单季度毛利率为18.55%，同比降低11.9pct，较Q2回升0.82pct，考虑到①人民币汇率升值，②越南新投入无缝产能已开始产生成本，我们认为单季度毛利率仍提升，反应了下游转好，公司议价能力改善，单价修复的趋势。

    　　成本费用或将随收入增长修复，摊薄单位成本。单3 季度净利润降幅较大，我们认为除了前述毛利率下降的原因外，包括：①新增产能资产转固，产生摊销，2019 年底公司宣布布局越南无缝产能，三季度末固定资产14.9 亿元，同比增26%，较年初增9.5%，新增的产能与大环境的恶化产生缺口，导致额外的摊销费用；②2020H1 公司计提坏账准备计提1768 万，同比增271万元，三季度末应收账款3.34 亿元，同比增19%，对下游回款条件放宽导致报表减值压力，③我们估计无缝工厂三季度仍开工不足，俏尔婷婷2020H1净利润590 万元，同比减少5445 万元，越南新建的兴安工厂受疫情影响，产能利用未饱和。

    　　风险提示。产能扩张不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动，人民币汇率波动等。