事件概述

    　　2020H，公司实现收入/净利/扣非净利为7.28/0.55/0.39 亿元，同比下降12%/62%/67%，收入符合预期、净利低于预期；扣非净利降幅低于净利降幅主要由于政府补助同比下降18%至2231 万元、委托他人投资或管理资产的损益同比下降262%至-112 万元、及投资收益同比下降168%至-128 万元。经营性现金流为1.4 亿、远高于净利水平，经营活动现金流量净额/净利为254%、主要由于存货较年初减少0.45 亿元及计提折旧摊销0.64 亿元。

    　　2020Q2，公司实现收入/净利/扣非净利为3.56 /0.003 /-0.06 亿元，同比下降16%/100%/108%，Q2 单季净利率-18PCT、扣非亏损。

    　　公告公布第二期员工持股计划，拟参加人数不超过140 人，其中董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员为11 人。本员工持股计划股份合计不超过1486 万股，占总股本比例为3.57%，均来自公司回购专户中的健盛集团A 股普通股股票，回购价格为4 元/股。本员工持股计划存续期为48 个月，分三期解锁，每期解锁的标的股票比例分别为 40%、30%、30%，解锁业绩分别为2020/2021/2022 年营业收入或净利润不低于14.99/2.03、19.48/2.65、25.48/3.46 亿元，同比增速分别为-16%/-25%、30%/31%、31%/31%。

    　　分析判断:

    　　收入下滑主要由于受海外疫情影响、无缝服饰业务订单减少。分品类来看，1）棉袜业务实现收入5.28 亿元，同比持平；2）无缝业务实现收入2.00 亿元，同比下降33%，主要由于无缝服饰客户集中度较高、且产品偏高端，受影响较大，而袜子则偏刚需属性。

    　　毛利率大幅下降，费用计提增多。2020H 净利率为7.53%，同比下降9.82PCT，我们判断，主要由于1）毛利率同比下降7.55PCT 至21.17%，我们判断毛利率大幅下降主要由于客户砍单后产能利用率下降、以及客户阶段性降价；2）费用率同比增加1.6PCT 至17.4%（销售/管理/研发/财务费用率分别为3.27%/11.04%/2.87%/0.24%，同比上涨0.41/1.34/-0.05/-0.06PCT），其中，销售费用同比增长2.86%，主要由于公司开拓内销市场、增加销售推广费与广告费，以及引进人才，开拓新客户，管理费用同比增长6.05%，主要由于杭州基地工厂关闭，支付一次性补偿金。3）其他一次性费用，兴安内衣工厂2020 年初正式投产，上半年亏损，随着产能逐步爬坡净利率将有所改善。4）上半年计提信用减值损失44 万，同比下降92%，应收账款坏账计提增加64 多万、其他应收款坏账准备计提减少103 万元。

    　　存货、应收账款周转天数上升，应付账款周转天数同比持平。受收入下降影响，2020H 存货周转天数同比增加6 天至137 天，应收账款周转天数同比增加18 天至80 天；应付账款周转天数为36 天，同比持平。

    　　投资建议

    　　我们判断，疫情导致的砍单影响已在上半年体现，下半年受欧洲疫情好转、迪卡侬、PUMA 等客户恢复，无缝订单有望好转；中长期来看，行业洗牌有利于优质公司集中度提升，公司凭借日本管理+欧洲研发+越南布局优势，有望提升市场份额。将2020-2022 年EPS 下调27%、17%、9%至0.49、0.66、0.88 元，目前股价对应20/21PE19/14x，目前股价已反映一定悲观预期，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　疫情发展的不确定性、产能爬坡速度低于预期、汇率波动风险、棉价波动风险、系统性风险。