19H1 收入同降47%，净利亏损，业绩压力较大

    2019年上半年公司实现收入8.10亿元、同降47.27%，归母净利-5837.07万元，扣非净利-8726.59万元，EPS为-0.09元。公司净利大幅亏损还受到销售费用率增、信用减值损失增加影响。

    分季度来看，2018Q1-19Q2公司收入同增8.48%、-13.25%、4.11%、-45.59%、-37.40%、-58.98%，净利同增2.20%、由盈转亏、由盈转亏、由盈转亏、-83.67%、亏损扩大。2019年公司不再将杰之行、BOY纳入并表范围且服装主业面临激烈市场竞争，收入同比下滑，19Q2降幅扩大；19Q1资产减值损失增加、投资收益减少导致净利下滑幅度高于收入；19Q2公司销售、财务费用率增加以及应收账款减值损失增加导致亏损扩大。

    服装收入下滑幅度较大，加盟店门店显著减少

    分业务来看，2019H1 运动鞋服、招商及代运营分别实现收入7.44 亿元、6453.28 万元，同增-47.40%、-28.18%，运动鞋服行业竞争加剧，公司融资困难及前期债务集中兑付造成流动性紧张，导致主业经营策略执行放缓，主品牌终端销售压力增大，收入同比下降。此外，杰之行代理其他运动品牌销售，公司出售杰之行导致运动鞋服、招商及代运营收入同比下降。

    分品牌来看，2019H1 贵人鸟、耐克、阿迪达斯、彪马、其他品牌分别实现收入5.71 亿元、2842.00 万元、7445.39 万元、3747.45 万元、9641.91 万元，同增-16.81%、-90.47%、-65.61%、14.67%、-64.17%。2019 年6 月底贵人鸟门店总数同降23.85%至2685 家，其中直营店同比净增3 家至1279家，加盟店外延同降60.09%至1406 家，公司收购多个品牌经销商渠道，经销渠道持续调整优化，单店收入同增9.24%至21.28 万元。

    分渠道来看，2019H1 公司线上、线下收入分别为2.40 亿元、5.68 亿元，同增-7.84%、-54.29%，线上收入略有减少，线下受贵人鸟品牌关店及杰之行不再被纳入并表范围影响收入下滑幅度较大。

    多因素促毛利率增，费用率增

    毛利率：2019H1 公司毛利率同增3.69PCT 至36.35%，主要由于：1）杰之行毛利率相对较低，剥离后公司毛利率提升；2）公司收购多个省级区域经销商渠道，高毛利率直营收入占比提升；3）公司与部分加盟商合作模式由批发转为类直营模式，提高毛利率。分业务来看，2019H1 运动鞋服、招商及代运营毛利率为34.46%、58.83%，同增3.86PCT、13.36PCT。

    期间费用率：2019H1 公司期间费用率同增6.58PCT 至35.99%，其中销售费用率同增4.42PCT 至16.99%，主要由于职工薪酬、销售返利等费用支出增加；管理费用率（包括研发费用）同增2.25PCT 至10.55%，主要由于职工薪酬同比增加；财务费用率同降0.09PCT 至8.45%，主要由于公司融资规模下降、利息支出减少。

    主品牌仍处调整期，控股股东质押比例较高

    我们认为：1）主品牌贵人鸟仍处于调整期，2019 年下半年行业竞争激烈品牌，终端销售压力仍较大，渠道结构及运营模式优化仍需要一定时间。

    名鞋库运营国内外知名品牌线上渠道销售，预计收入基本保持稳定。2）未来公司战略聚焦运动鞋服主业，调整核心品牌销售模式，注重控制成本费用、减轻财务及资金压力，但短期内品牌运营及推广新的经销商扶持政策会增加一定的费用投入。3）2018 年7 月公司公告显示控股股东贵人鸟集团共持有4.79 亿股，占总股本76.22%，其中累计质押股份4.74 亿股，占总股本75.47%，质押比例较高。4）2018 年9 月公司公告控股股东贵人鸟集团因与厦门国际信托有限公司纠纷、所持有1.02 亿股份被司法冻结，冻结期限自2018 年9 月19 日至2021 年9 月18 日，但对正常生产经营无显著影响。

    2019 年8 月公司公告控股股东贵人鸟集团因与中原信托有限公司纠纷、所持有3.25 亿股份被司法冻结及轮候冻结，冻结期限自2019 年8 月1 日起至2022 年7 月31 日，但对正常生产经营无显著影响。截至目前贵人鸟集团所持公司股份累计被冻结数量为4.27 亿股，占总股本67.86%，存在实际控制人变更风险。

    由于公司净利增长低于预期，我们下调2019-20 年EPS 为-0.20/-0.04元（原值为0.12/0.15 元），预测2021 年EPS 为0.02 元，维持“中性”评级。

    风险提示：市场竞争风险、业务经营风险、新品牌培育风险、应收账款回收、存货风险、债务违约风险等。