1-9 月收入增68%，净利降17%，多家公司并表促收入增长

    2017 年1-9 月公司实现营收23.14 亿元，同增67.87%，扣非净利1.28亿元，同降26.73%，归母净利1.48 亿元，同降16.95%，EPS 为0.24 元。

    扣非净利增速低于收入主要由于毛利率降、管理费用率大幅提升，低于净利主要由于政府补助及委托理财收益大幅增长带动非经常性损益同增583.32%。

    分季度看，16Q1-17Q3 收入同增0.37%、-0.12%、-6.48%、58.83%、46.46%、64.13%、104.17%，净利增7.24%、-23.34%、-30.40%、-10.00%、1.49%、-37.82%、-14.63%。

    16Q4 公司并表杰之行、BOY、名鞋库等，带动收入持续快速增长，但并表也带来毛利率下滑、销售费用率显著提升导致净利润增速低于收入。

    17Q3 杰之行、名鞋库收入大幅增长推动收入增速提升，毛利率同降1.14PCT、销售费用率同增3.76PCT 导致净利仍下滑。

    贵人鸟品牌收入、利润仍下滑，名鞋库、杰之行并表增厚业绩

    分业务主体分析：1）17 年1-9 月贵人鸟主品牌实现收入12.60 亿元同降8.55%，净利润约8500 万元同降52%，净利降幅较大主要受到新团队建设、发行债券及借款增加等因素导致管理、财务费用增长影响。2）16Q4 实现并表的几家公司中：1-9 月名鞋库收入近3 亿元、净利润约2300万元（16 年收入3.91 亿元、净利润3015 万元）；杰之行收入约7.5 亿元、净利润约4000 万元（16 年收入8.87 亿元、净利润4599 万元）；BOY 从事足球经纪业务、贡献收入近3000 万元。

    分品牌分析：并购零售商杰之行、名鞋库后公司由单一贵人鸟品牌扩展至多品牌运营，17 年1-9 月贵人鸟、耐克、阿迪、李宁、范斯、匡威、彪马、其他品牌实现收入12.60 亿元、3.60 亿元、2.47 亿元、1.15 亿元、5286.97 万元、3691.26 亿元、3494.37 万元、1.60 亿元，其中贵人鸟收入同降8.55%，主要由于渠道数量下降影响。

    分渠道分析：17 年1-9 月公司线上实现收入2.97 亿元，主要为名鞋库贡献；线下收入19.69 亿元，同增42.89%，主要为杰之行并表贡献。1-9月公司直营渠道实现收入5.21 亿元，同增5764.12%，主要由于杰之行并表影响，加盟收入8730 万元，主要为杰之行加盟店收入，批发收入约为13.60 亿元，同降0.66%，新增杰之行批发收入但贵人鸟品牌批发收入下降。

    贵人鸟品牌仍处净关店，杰之行门店数量持续扩张

    分渠道来看，17 年9 月底公司共有门店4216 家（直营店212 家，加盟店4004 家），较期初外延减少4.33%，关店以贵人鸟品牌为主。

    1）17 年9 月底贵人鸟渠道数量3892 家（一、二、三、四线分别占比11%、22%、40%、27%），同比减少7.38%，主要仍为加盟店关闭较多零售终端面积31.45 万平米，同比下降5.95%。运动鞋服行业竞争激烈，公司调整部分盈利能力较差的店铺，导致收入下滑，经营面积降幅低于渠道数量，门店平均面积有所提升。

    2）17 年9 月底杰之行渠道数量324 家，较年初外延增加7.64%，主要覆盖湖北、湖南、安徽、江西，其中集合店、专卖店、店中店、运动场分别为47 家、134 家、127 家、16 家。杰之行店铺数量保持稳步增长。

    并表导致毛利率降、费用率增，存货周转加快，经营性现金流增

    毛利率：17 年1-9 月毛利率同降3.63PCT 至38.39%，主要由于并表的名鞋库、杰之行只涉足销售环节、毛利率较低，其中贵人鸟品牌毛利率同增1.68%至43.69%，主要由于公司降低对经销商折扣以提高盈利能力。

    16Q1-17Q3 毛利率分别为42.81%（-1.77PCT）、42.90%（-4.73PCT）、39.65%（-1.00PCT）、38.38%（-8.37PCT）、38.43%（-4.38PCT）、38.25%（-4.65PCT）、38.51%（-1.14PCT），并表后毛利率持续下降，降低对经销商折扣力度导致17Q3 毛利率下降幅度收窄。

    费用率：17 年1-9 月期间费用率同增6.43PCT 至26.99%，其中销售费用率增6.71PCT 至12.36%，主要由于收购公司杰之行销售费用率较高；管理费用率降0.97PCT 至7.39%，财务费用率增0.68PCT 至7.23%，主要由于新增子公司财务费用且企业债券利息支出较多。

    其他财务指标：1）17 年9 月底存货较年初增35.39%至6.42 亿元，主要由于子公司四季度备货较多、冬季库存商品价值较高；存货周转率为2.55，去年同期为4.99，存货周转速度加快；存货收入比为0.28，去年同期为0.11。

    2）应收账款较年初下降10.91%至16.29 亿元，主要由于公司控制应收账款规模、且经销商采用票据结算增加导致应收票据较年初增186.49%至5.77 亿元。

    3）资产减值损失较去年同期降69.60%至1710.64 万元，主要由于计提的坏账准备减少。

    4）营业外收入同增283.10%至2024.04 万元，主要由于新增并表子公司收到的政府补贴。

    5）经营活动现金流量净额同增302.72%至2.64 亿，主要由于新增并表子公司贡献，且收到经销商回款较多。

    贵人鸟主品牌仍处调整期，并表带动17 年收入大幅增长

    我们认为： 1）公司持续做多运动鞋服，2016 年先后收购体育用品零售商杰之行、网络销售和电商代运营商名鞋库，引进篮球装备品牌AND1，2017.9.30 公司公告作价2000 万美元收购网球装备品牌PRINCE 在中国及韩国区域的商标资产所有权，品牌矩阵进一步完善，并且利用新品牌覆盖一二线城市中高收入群体，实现对不同层次消费者的覆盖。2）2014 年公司调整发展战略，向体育产业集团转型升级，先后投资西班牙足球经纪公司BOY、合作虎扑、大、中体协成立康湃思等公司布局校园体育、收购邦恒保险、合作成立安康保险、设立体育产业基金投资多个优质标的。未来BOY、康湃思、安康保险等公司运营将逐步成熟，并与运动鞋服形成协同效应。3）2017年前三季度受市场竞争激烈、渠道调整影响，贵人鸟主品牌收入下滑幅度有所增大，新建团队以及为补充流动资金、置换银行借款发行债券增加导致管理及财务费用率提升、主品牌利润下滑幅度较大。16Q4 公司并表杰之行、BOY、名鞋库等对业绩增厚明显，杰之行原股东承诺17-18 年净利润不低于1.5 亿元，名鞋库原股东承诺17-18年净利润不低于4000/5000 万元。4）未来贵人鸟品牌渠道调整速度放缓、增加开设大店数量，收购品牌AND1、PRINCE 开始开店贡献业绩，此外杰之行渠道数量持续扩张，名鞋库线上零售及电商代运营收入保持增长，预计整体收入仍将保持稳定增长。5）公司控制对经销商折扣、强化盈利能力，预计未来毛利率将稳中有升，并表影响消除后销售费用率有望保持平稳；此外18 年后动域资本投资的部分项目将陆续退出，贡献投资收益。

    由于费用率增长超此前预期，下调17-19 年EPS 为0.44/0.52/0.61 元。我们长期看好公司推进体育产业集团发展战略，多品牌及多渠道扩张、收购公司并表后持续带来业绩提升，且未来有望布局运动鞋服衍生业务、在体育产业存并购预期，但考虑到短期内主品牌业绩压力仍较大，且17 年PE47 倍估值偏高，下调评级为“中性”。

    风险提示：并购整合不当、下游消费持续疲软等。