核心观点

    　　杰之行、名鞋库及BOY 并表使得公司在2016 年实现营业收入同比增长15.74%，受到政府补助减少及并表带来财务费用增加，导致净利润同比下降11.81%，扣非后净利润同比下降8.41%，16 年公司拟每10 股派发红利4.5元。17 年Q1 实现营业收入和净利润分别同比增长46.46%和1.49%。

    　　分业务来看，16 年贵人鸟单品牌营业收入同比减少3.98%，销售费用统计口径变化导致品牌毛利率下滑4.07pct；杰之行并表贡献收入占比11%，年末零售终端数达301家；名鞋库和BOY并表贡献收入占比分别为4.8%和0.8%。

    　　并表及营业成本口径变化导致16 年公司综合毛利率同比下降4.62pct，期间费用率减少0.35pct，其中销售费用率下降1.38pct，管理费用率下降0.73pct，财务费用率上升1.75pct。16 年公司经营活动净现金流同比减少60.62%，年末应收账款较年初增长49.60%，存货较年初增长177.98%。截至年末，贵人鸟品牌门店总数为4106 家，较年初净关店359 家。

    　　资本运作完善多品牌、多渠道布局，并表带来收入增长。16 年以来，公司先后收购体育用品零售商杰之行50.05%股权、网络代运营商名鞋库51%股权以及AND1 大中华区运营权，整合线上线下优质品牌渠道资源，完善多品牌、多渠道布局，并表带来新增量的同时，未来的联动效应可期。

    　　体育生态圈布局雏形已现，预计后续投资并购仍将稳步推进。2016 年起公司在大体育战略上的思路更为清晰，发展更加务实，更重视现有资源的协同变现。在鞋服主业上，公司完成以27.15 元/股非公开发行募资4 亿元，用于服装供应链建设，在完善供应链，巩固鞋服主业发展的同时，也将为多品牌多渠道经营提供供应链支撑。在体育产业布局上，公司已披露收购威康健身100%股权预案，拟进军健身房行业，所收购的足球经纪公司BOY 完成并表，未来我们预计公司还会在体育大产业持续并购，中长期看公司有望成为中国体育产业集团化的龙头企业之一。

    　　财务预测与投资建议

    　　暂不考虑收购威康健身的影响，根据年报，我们上调公司未来3 年销售费用率预测，下调管理费用率预测预计公司2017-2019 年每股收益分别为0.62元、0.69 元与0.76 元（原预测17、18 年为0.58 元和0.63 元），根据行业可比公司平均估值水平，给予公司17 年41 倍PE 估值，对应目标价25.42元，考虑到公司未来三年的复合增速以及当前估值，下调公司评级至“增持”。

    　　风险提示：公司转型失败风险、市场竞争风险等