投资要点

    　　收购威康健身，进军健身产业。公司公告拟以27 亿元收购威康健身100%股权，其中向威康控股发行8420 万股购买其持有的75%股权、非公开发行募集6.75 亿元收购上海昱羽持有的25%股权。威康健身专注于健身会所运营业务，2016 年实现营业收入7.43 亿元/扣非净利润4201 万元，此次收购对应2016 年PE 64 倍。此次收购是公司体育产业战略发展的重要推进，未来公司望以威康健身为核心不断开拓延伸，成为健身产业龙头。

    　　威康健身：国内领先中高端健身服务提供商。目前，威康健身旗下拥有Will’

    　　s/Will's Elite/W-Yoga/Monster by Will's/VIP 五大核心品牌，提供50 种/130+种国际领先器械设备/健身课程，拥有82 家会所（包含已布局未开业超115家）、21 万在籍有效会员、1300+名专业私教，门店/会员/私教数量处行业领先水平。2016 年，威康健身私教/会籍收入分别为3.66/3.41 亿元、占比49.24%/45.91%，私教收入首次超过会籍收入。2016 年，公司单店面积1850平米，单店收入906 万元，会员ARPU 值为4178 元。

    　　凭竞争优势，享行业红利，爆发增长可期。我国健身产业发展空间巨大、已步入快速扩张通道，预计未来几年望保持15%+复合增速，长期看有4-5倍成长空间。威康健身凭借多个优势，有望实现快速跨区域扩张：1. 截至目前，公司在北京/浙江/江苏/湖北/辽宁/重庆/四川已有24 家门店，积累了较为丰富的异地扩张经验；2.拥有丰富产业资源，如已与正大集团/万科/华润置业等大型区域地产商建立稳定合作关系；3. 经过长期发展沉淀，形成了较强的品牌影响力。预计未来几年，威康健身将进入门店高速扩张阶段，假设2017/2018/2019 年的门店数量分别达到122/167/227 家，根据模型测算，2017/2018/2019 年威康健身望分别实现营业收入12.83/18.59/26.79亿元，实现净利润1.05/1.72/2.60 亿元。

    　　打造健身龙头，搭建体育生态。目前我国健身行业格局分散（15 家区域龙头市占率不足12%），未来集中度有望逐步提升。威康健身望借助内生拓店/外延并购实现快速扩张，成为国内健身俱乐部龙头。成为行业龙头，不但能够形成一定的规模优势（器械/租金/人力等成本降低），同时将成为体育消费人群的线下流量入口，整合产业资源、实现多渠道变现。目前，贵人鸟已经通过上市公司和产业基金的投资，布局多个健身产业环节，未来望以威康健身为核心实现健身产业生态化运作。

    　　风险因素：运动鞋服运营低于预期；收购的不确定性风险；健身业务发展不达预期。

    　　盈利预测、估值及投资评级。此次收购再次彰显了公司体育产业战略布局的眼光和执行能力。目前，公司已经拥有多个体育产业优质资源，包括威康健身/虎扑/校园体育/西甲经纪/运动鞋服渠道及品牌等，体育龙头潜质更加突出，看好公司未来发展及相关领域布局推进。给予公司2016/2017/2018年EPS 预测0.55/0.64/0.67 元，公司停牌前收盘价30.76 元，对应2017年48 倍PE，考虑到估值较高，暂不给予评级。