事件：4 月20 日，公司发布2019 年年报，2019 年实现营收11.80 亿元，同比增长39.02%，实现归母净利润1.51 亿元，同比增长56.62%，扣非后归母净利润1.40 亿元，同比增长134.53%；同时，发布2020 年一季报，2019Q1 实现营收2.85 亿元，同比增长12.21%，实现归母净利润0.44 亿元，同比增长3.25%，扣非后归母净利润0.40 亿元，同比增长9.25%。此外，发布公开发行可转换公司债券预案，拟发行可转换公司债券募集资金总额不超过5.2 亿元（含5.2 亿元），用于高端制剂项目和补充流动资金。

    　　年报业绩符合预期，中间体及原料药盈利能力显著提升，制剂迅速放量：

    　　公司2019 年归母净利润同比增长56.62%，扣非后归母净利润同比增长134.53%，处于业绩预告区间上限，业绩符合预期，经营性现金流量净额1.80 亿元，同比增长285.77%，高质量增长特点明显。其中，2019Q4 实现营收3.29 亿元，同比增长13.45%，实现归母净利润0.23 亿元，同比下滑28.13%，实现扣非后归母净利润0.22 亿元，同比下滑15.38%，推测利润同比下滑主要由于2019Q4 确认约2,000 万股权激励费用所致。

    　　分产品线来看，中间体及原料药实现营收9.74 亿元，同比增长33.14%，毛利率上升7.78pct 至44.22%，其中降血压类实现营收5.59 亿元，同比增长67.96%，毛利率上升9.37pct 至45.76%，核心产品缬沙坦销售收入同比增长122%，抗血栓类实现营收1.52 亿元，同比增长26.19%，毛利率上升2.73pct 至42.17%，降血脂类实现营收1.14 亿元，同比下降15.14%，毛利率上升6.08pct 至47.21%，推测降血脂类产品营收下滑主要由于公司进行产能调配，优先满足优势产品生产与销售所致，中枢神经类等其他实现营收1.49 亿元，同比增长3.42%，毛利率上升8.53pct 至38.26%。综合来看，受益于重点产品竞争力提升与规模化制造效应显现、增值税税率降低等因素影响，中间体及原料药盈利能力显著提升；制剂业务实现营收6,313.23 亿元，同比增长677.62%，报告期内4 个产品实现规模化销售，制剂放量迅速；医药流通业务实现营收1.40 亿元，同比增长46.35%，毛利率下滑2.24pct 至11.24%，主要系外部竞争导致单价小幅下降。

    　　费用控制方面，销售费用率1.81%，同比下降0.41pct，管理费用率18.29%，同比上升0.78pct，主要系计提股权激励费用导致，财务费用率1.66%，同比上升0.36pct，整体期间费用率小幅上升0.73pct 至21.76%；公司持续加大研发投入，研发费用5,296.03 万元，同比增长35.08%，但研发费用率同比下滑0.13pct 至4.49%，费用整体控制良好，虽然费用率略有上升，但受综合毛利率大幅提升5.79pct 至38.35%拉动，最终销售净利率为13.62%，同比上升1.24pct。

    　　一季报业绩短期受新冠疫情影响，原料药新产能释放与需求扩张共振，制剂有望贡献利润，全年高增长仍可期：2020Q1 营收与归母净利润增速放缓，推测主要受新冠疫情影响，复工延后，物流受阻，订单交付与确认不及预期。

    　　长期来看，原料药方面，核心产品市占率明显提升，2019 年沙坦类产品全球市占率约15%，欧洲市占率超30%，培哚普利全球市占率约40%，欧洲市占率近80%；原料药项目储备丰富，在研产品除增加心血管、中枢神经等现有治疗领域内品种外，新覆盖内分泌、抗病毒等多个治疗领域，同时积极探索抗肿瘤领域；原料药新产能在2019-2021 年持续投放，宣城美诺华一期项目已于2019 年顺利投入运营，安徽美诺华一期技改项目完成工艺线路优化和设施设备定制，有望于2020 年进行试生产，浙江美诺华东扩一期项目土建及基础设施建设基本完成，三大原料药基地合计新增产能1,300 吨，约为原产能两倍，充分打破产能瓶颈；客户数量持续攀升，2019 年新增中国、俄罗斯、伊朗等国家排名靠前制药公司，以验证生产为主要准入期的项目数超过30 项；中国新冠疫情持续蔓延背景下，全球主要原料药生产国除中国疫情目前得到有效控制外，印度、意大利、西班牙、日本等均属重灾区，停产停工程度高，全球原料药供给受限，对于国内原料药需求与依赖度进一步提升，公司目前原料药产品以高血压、高血脂等慢病领域用药为主，需求具有一定刚性，且出口占比约八成，有望充分受益全球需求增加，新产能释放与需求扩张共振下，原料药业务规模有望实现迅速扩张。

    　　制剂方面，2019 年共完成6 个品种技术转移，累计实现欧洲制剂定制生产服务产品9 项，共实现销售4.62 亿片，由于前期以研发验证生产批次的产品项目数量较多，产能规模化效应未能体现，2019 年制剂业务亏损约859 万元，预计2020 年，新增5-10 个品种的验证转移并实现商业化生产，客户定制生产业务等将覆盖现在2 条生产线共15 亿片（粒）产能，制剂业务有望自2020 年开始贡献利润。

    　　全年来看，原料药新产能释放与需求扩张共振，制剂有望扭亏为盈，开始贡献利润，未来高增长仍可期。

    　　公开发行可转债募集资金布局高端制剂，制剂业务有望高速增长，“中间体-原料药-制剂”一体化进程加速：公司拟发行可转换公司债券募集资金总额不超过5.2 亿元（含5.2 亿元），布局高端制剂项目，主要研发生产抗肿瘤类产品，建成后预计年产能达到约3,100 万支（片、颗）。

    　　公司制剂业务发展规划清晰，第一阶段以现有原料药为基础的“慢病组合”为主、形成以慢性病的组合优势，除目前两条固体制剂生产线15 亿片（粒）产能外，“年产30 亿片（粒）出口固体制剂建设项目”正在进行土建工程，有望于2021 年投产；第二阶段差异化布局高端制剂，拓展抗肿瘤领域以及高端注射剂领域的特色产品开发与合作，第一阶段偏重成本优势，第二阶段注重高技术壁垒/高利润率，预期未来两年制剂产能将持续投放，叠加布局高利润率产品，公司制剂领域竞争力有望进一步增强，制剂业务有望高速增长，“中间体-原料药-制剂”一体化进程加速。

    　　投资建议：公司作为国内优质特色原料药企业，持续向“医药中间体-原料药-制剂”一体化企业转型，原料药新产能持续投放，国内外客户开拓顺利，储备产品丰富，制剂业务有望开始贡献利润，新冠疫情全球蔓延背景下，公司有望充分受益全球对中国原料药需求增加，预计公司2020-2022年净利润分别为2.03、2.73、3.67 亿元，EPS 为1.35、1.83、2.45 元，对应PE 分别为26×/20×/15×，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：新冠疫情持续蔓延风险，可转债进度不及预期，在建项目投产进度低于预期；药品审批进度低于预期；协议执行不达预期；原材料价格波动风险；生产事故等突发事项。