事项：

    嘉诚国际公告，公司拟投资建设海南多功能数智物流中心，并设立海南子公司。子公司注册资本1亿美元，该多功能物流项目将建设成为集离岛免税及岛内居民进口免税消费品的现代仓储中心、岛内居民进口免税日用消费品的物流仓储分拨中心、电子商务国际物流中心等为一体的综合性物流中心。

    国信交运观点：1）海南免税物流市场将迎来波澜壮阔的黄金成长期，嘉诚国际率先卡位：假设2022/2030 年海南离岛免税销售额分别为1000/8000 亿元，则2020-2022 年海南免税物流复合增长77%，2020-2030 年复合增长38%，按照2019 年物流成本占GDP 比重14.7%计算，则2022/2030 年海南免税物流规模对应147/1176 亿。2）免税物流节点众多，仓库为重中之重的必要条件：免税商品物流包含进口、干线、仓储、通关、岛内分拨等多个节点，需要全流程在海关的监管之下，经营单位设立免税商店，应当具备符合海关监管要求的免税品销售场所及免税品监管仓库，因此仓库实为免税业务的必要条件，且其资源具有稀缺性。若嘉诚国际未来资源落地，则将具备很强的先发优势。3）从广州到海南，深耕跨境电商物流多年，常年培育的核心竞争力换来异地可复制，公司已出现全国组网的端倪。4）投资建议：嘉诚国际本次公告标志着公司有望进入海南免税物流市场，同时体现出作为跨境电商龙头的异地扩张能力，公司打开了中长期成长空间。结合2020-2021 年公司52 万平嘉诚国际港已进入交付期，首次覆盖给予2020-2022 年1.9、3.8 与5.5 亿净利润预测（本次海南物流中心暂不计入），对应当前市值PE 为29.6/13.8/9.5X，给予“买入”评级，我们认为公司未来成长天花板尚远，且中期业绩的成长性与确定性双高，保守给予2021 年30 倍PE，对应目标市值114 亿，目标价76 元。5）风险提示：项目投产时间不及预期；跨境电商行业需求不及预期；免税行业需求不及预期

    评论：

    卡位海南免税物流，成长空间进一步打开

    公司拟在海南省海口市及洋浦经济开发区等保税区设立全资子公司，并由其负责“嘉诚国际（海南）多功能数智物流中心”项目，该子公司将负责购地、项目投资、建设及运营。公司公告明确表示，该多功能物流项目将运用海南的自贸港政策优势，建设成为集离岛免税及岛内居民进口免税消费品的现代仓储中心、制造业全球分拨中心等为一体的综合性物流中心。项目的业务包括七大业务模块：

    1）离岛免税品的物流仓储分拨中心；2）岛内居民进口免税日用消费品的物流仓储分拨中心；3）电子商务国际物流中心；4）制造业全球国际分拨中心；5）前置海外仓业务；6）全球中心仓业务；7）国际采购及加工分拨中心。

    经过过去数年的发展，离岛免税已经成为我国第二大免税形态，预计2020 年离岛免税交易额将突破320 亿，2015-2020E 复合增速达到43%。根据海南省省委书记采访，海南的目标为到2022 年占据10%的免税品市场，对应1000亿市场规模，2030 年时占有50%的中国免税消费额度，即7000-8000 亿元，按此推算，2020-2022 年复合增长77%，2020-2030 年复合增长36-38%，未来每年的需求增量巨大。按照2019 年物流成本/GDP 比重14.7%计算，2022年离岛免税物流额将达到147 亿，2030 年则在1029~1176 亿，是一个潜在的巨大市场。考虑免税品为高货值商品，其物流成本占比、毛利率水平可能较普通商品物流更高，嘉诚国际本次进军免税物流市场，将远远打开公司的成长空间。

    落子海口与洋浦综保区，卡位稀缺资源。公司本次项目计划于海南省海口市及洋浦经济开发区等保税区开展。海口与洋浦分别为海南出入岛物流的核心区域，其中洋浦综合保税港区位于海南省儋州市，位于海南省西北部，毗邻北部湾港，是海南自贸港建设的先行区。

    免税品物流节点众多，海关监管仓为必要条件！

    根据《中华人民共和国海关对免税商店及免税品监管办法》，免税品所有的进口、出入库与调拨均需要在海关监管场所，各项流程均需要向主管海关提出申请并办理合规手续。免税品的特殊性质，要求了其物流服务供应商需要具备较强的信息化能力，以便与海关进行高效对接及通关，同时严格监控库存情况。免税商品物流的流程较为复杂，包含了进口、干线、仓储、通关、岛内分拨等多个节点，需要全流程在海关的监管之下，其中由于仓储资源需要在海关特殊监管区域如保税区内进行，因此具备很强的稀缺性。同时，按照《办法》，经营单位设立免税商店，应当具备符合海关监管要求的免税品销售场所及免税品监管仓库，因此仓库实为免税业务的必要条件。嘉诚国际当前已在海南成立子公司，且公告中明确表示未来的购地事宜，我们认为，海南拥有自贸港政策优势，公司未来资源一旦落地，意味着嘉诚国际再次提前卡位，为未来的需求快速放量做好充分准备。

    从跨境电商物流到免税物流，能力圈再度拓展，印证核心竞争力的可复制性，出具全国起网端倪。

    我们认为嘉诚国际本次在海南免税物流市场的摸索，本质基于公司在跨境电商物流行业的多年深耕，公司的核心竞争力在于：1）在清关、保税商品监管等方面具有丰富经验，多年合规从业经历使其与海关之间的协作更为有效；2）效率上，公司拥有完备的信息化处理系统，适配跨境电商、免税商品这类高频次、碎片化的物流需求；3）公司在以上合规通关、高效运作的业务能力，有助于其取得地方土地资源。本次嘉诚国际将其资源范围由广州拓展至海南海口，充分说明了业务能力与资源能力之间的良性循环，印证了其核心竞争力的可复制性。

    空间、资源、业务稳扎稳打，业绩成长性确定性双高。

    公司业务领域横跨跨境电商与免税物流，两条赛道远期空间巨大，且由于国内制造业优势+海外疫情反复、消费不断被引导回流等原因，均处于快速成长通道内。

    从资源角度，公司过去在广州区域稳扎稳打，当前已拥有广州南沙保税区内15 万平方米建筑面积的自有仓库，另有南沙区域的嘉诚国际港2-3 期合计52 万平即将在2021 年投用，中期内，公司在广州番禺35 万平大湾区国际电商港项目合作意向已定，公司合计在广州的自有土地建筑面积将达到110 万平方米，整体体量巨大且将在未来几年陆续投用。在行业景气度高企、产能不断有保证的前提下，我们认为公司未来几年业绩的成长性与确定性均较高。

    投资建议：逐步成长为横跨跨境电商与免税商业的物流龙头。

    嘉诚国际本次公告标志着公司的几大向上拐点：一是走出广州，实现了异地扩张，公司原先扎根于中国“跨境电商第一城”广州，如今进一步走向自贸港海南，体现了公司核心竞争力在异地的可复制性；二来，公司凭借原先丰富的跨境电商物流行业经验，业务进一步延展到免税品物流领域，打开巨大的市场空间，同时有望抢占免税物流市场的稀缺资源。

    未来盈利预测的主要假设条件包括：1）2021 年公司52 万平嘉诚国际港已进入交付期；2）公司跨境电商相关的物流收入将随着周转加速，将呈现非线性上升。

    首次覆盖给予2020-2022 年1.9、3.8 与5.5 亿净利润预测（本次海南物流中心暂不计入），对应EPS 为1.28/2.54/3.67元，对应当前股价PE 为27.4/13.8/9.5X，给予“买入”评级，我们认为公司未来成长天花板尚远，且中期业绩的成长性与确定性双高，给予2021 年30 倍PE，对应目标市值114 亿，目标价76 元。