事件：嘉诚国际披露2020 年3 季报：三季度单季，公司实现收入3.24 亿，同比增1.11%，归母净利润5093 万，同比增37.82%；扣非后归母净利润4547 万，同比增41.71%。

    另外，公司拟在即将交付的嘉诚国际港中建立“菜鸟全球集运分拨中心”，拟提供不低于35 万平方米、涉及产能约数百万单/日的电商高标仓库，为阿里系提供出口物流全链路服务，预计2021 年公司自有仓中的7 成以上将为阿里系提供物流服务。

    业绩成长加速，主要受益于跨境电商业务。前三季度逐季加速好转，三季度公司收入同比略增、但利润大涨，背后原因主要在于收入结构的变化，周转较高、利润率更高的跨境电商物流占比上升，推动公司整体毛利率/净利率分别升至27.2%/15.6%，同比分别增加8.4pcts/4.2pcts。而单季度扣非净利润增速达到42%，公司过去几个季度的增速上行，主要基于原有天运仓库产能，我们的理解是：

    1）电商业务发力带来的拐点从2Q 开始体现，3Q 继续发力，跨境电商对公司业绩的边际影响逐步放大；2）公司业绩成长来自内生，跨境电商行业层面的旺盛需求、广东区域的业务量趋势，仓库周转提升直接带动利润率和利润的快速提升。

    季度ROE 持续上行，估值利润有望迎来双击。复盘过去密尔克卫的ROE 提升过程以及股价趋势，发现二者关系显著。嘉诚国际在建工程对公司ROE 产生较多影响，剔除在建工程的权益部分，重新计算调整后的ROE，可见：

    1）今年二季度起，公司的ROE 水平开始提升；2）去年起四季度的旺季效应更为显著。我们认为，公司的ROE 水平已经进入提升阶段，四季度电商旺季有望带动仓库周转率和ROE 再创新高，公司有望迎来业绩与估值的双击。

    菜鸟全球分拨中心花落嘉诚国际港，需求无虞有望推动业绩快速释放。从本次的公告来看，公司即将进入跨境电商业务的高速放量阶段：

    1）菜鸟全球分拨中心：顾名思义，该项目定位全球，确定了嘉诚国际港独特的区域优势及在菜鸟跨境供应链中的枢纽价值。嘉诚国际港的核心优势在于体量较大以及进出关便利，能够规模化地满足菜鸟全球分拨的需求。

    2）仓容及业务量：我们判断伴随跨境电商的高增长，菜鸟实际使用面积很可能超预期；其次，每5 万平仓容处理14 万单/天的操作量超出了我们的预期；同时，如此规模的仓库，我们不排除未来公司和菜鸟携手对仓库和相关设备进行系统化改造。

    3）各产能存在协同关系：公司当前在广州拥有的产能包括天运物流中心、嘉诚国际港以及潜在大湾区电商港距离较近。未来互通，有望发挥规模效应。

    投资建议：嘉诚国际的ROE 已进入系统性快速提升阶段，考虑到新产能尚未投放和验证完整的一个季度，我们将20-22 年的业绩从1.7、3.6、5.1 小幅上调至1.8、3.8 和5.5 亿， 2019-2022 三年复合增速63%，类比密尔克卫，我们认为其估值体系在35-40 倍之间，对应2021 年业绩的合理市值约为133-152 亿，维持买入评级，继续推荐。

    风险提示：跨境电商行业需求不及预期；公司与阿里合作不及预期；项目利用率不及预期