事件：掌阅科技披露2022 年年报及2023 年一季报。2022 年，公司实现营业收入25.82 亿元（yoy+24.71%），归母净利润0.58 亿元（yoy-61.77%）；2023 年Q1，公司实现营业收入5.98 亿元（yoy+14.95%），归母净利润0.07 亿元（yoy+144.53%）。

    　　流量获取模式成功转型，“付费+免费”融合发展模式提升平台商业价值。流量端，2022 年，公司从主要通过终端预装获取流量成功转型成为通过互联网市场化获取流量并精细化运营的数字阅读平台，2022 年年度平均MAU 为1.7 亿，同比增加0.2 亿。内容端，公司强化内容生态建设，增强优质内容储备，引入数万部优质精品数字图书和10 余万小时有声内容。变现方面，公司不断优化营销中台，提升商业化平台的变现效率，完善内容中台的基础能力建设，通过“付费+免费”融合发展模式提升平台商业价值，免费阅读的快速发展驱动2022 年公司数字阅读业务营收同比快速增长43.25%至22.29 亿元。2022 年，公司版权产品收入同比下降34.69%至3.15 亿元，其他产品收入同比增长19.43%至0.38 亿元。在阅读出海方面，公司在欧美、东南亚等区域布局不断深化，加快构建本地化内容生态，用户满意度有所提升。我们认为，公司阅读出海业务创收能力有望加快释放，和免费阅读共同驱动公司营收规模持续扩张。

    　　成本费用端，大力投入趋势或持续。2022 年，公司继续大力发展免费阅读业务，带来付费渠道成本的相应下滑，渠道成本同比降低53.60%，数字阅读业务毛利率同比提升26.39pcts 至74.81%，公司整体毛利率提升至73.1%。同时，公司加大战略转型力度，大力发展免费阅读，显著加大营销推广力度，持续推进组织建设和技术基建，导致2022 年各项费用有所增加，其中：销售费用同比增加 124.81%至15.18 亿元，销售费用率提升26.17pcts 至58.78%；管理费用同比增加 33.96%至1.53 亿元；研发费用同比增加 28.60%至2.19 亿元。2023 年Q1，公司销售及研发费用率分别为61.61%和9.49%，同比和环比均有所提升。我们认为，2023 年公司或在对免费阅读、海外业务及AIGC 等新技术继续保持大力投入，费用端优化空间有限。

    　　新技术+新业务形态，打造发展新动能。公司深耕数字阅读生态，不断探索开拓新的业务形态，通过“先电后纸”模式实现数字阅读与传统出版融合发展，同时基于内容优势深入布局漫改、短剧等 IP 衍生产业链。

    　　2022 年，公司出版上市《逍遥游》《初恋在逃中》《法医密档·不在现场的证人》等优质图书作品；漫改作品《独步逍遥》《绝世武魂》《逆天至尊》《元龙》等在腾讯多个动漫平台同步更新；《爱在午夜降临前》《idol，跟我恋爱吧》《我的西装新娘》等多部短剧陆续上线抖音。报告期内，公司加大技术研发尤其是人工智能相关的技术投入，数字阅读平台已实现个性化推荐、智能审核和TTS（Text To Speech,从文本到语音）等人工智能相关的产品和服务。2023 年，公司将加大研发投入力度，加快 AI 大模型在数字阅读垂直领域的调优工作，推动AIGC 在内容生产、营销推广、产品创新等多方面深化应用利用公司的数据和场景优势，有望从领先的数字阅读平台升级至领先的智能阅读平台。

    　　投资建议：公司依托优质数字内容，精细化运营流量，依托商业化中台建设和技术进步，商业化能力不断提升，同时保持对免费阅读业务以及数字阅读出海业务投入，市占率有望进一步提升。预计公司2023-2025年营业收入为28.97/32.03/34.82 亿元，同比增加12.2%/10.5%/8.7%，归母净利润分别为1.47/2.06/2.75 亿元，同比增加155.5%/40%/33.8%，对应PE 为86/61/46 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济恢复不及预期，用户增长不及预期，数字阅读出海竞争加剧，技术进步不及预期。