全球复合外绝缘龙头，绑定核心客户迎高速增长期。神马电力公司成立于1996 年，产品主要包括复合绝缘子、复合套管、复合横担以及电力设备用橡胶密封件等，经过近三十年发展，已成长为国际知名的电力系统复合外绝缘产品头部企业。2023 年以来公司产品已通过日立、GE、Siemens 等全球95%以上电气设备制造商认证，并应用于全球100 多个国家和地区。受益于复合绝缘子渗透率的增加公司业绩近年来快速增长，2021-2025 归母净利润CAGR 达44%，26Q1 公司实现营收/归母净利润3.8/1.0亿元，同比+34%/+44%。公司自2023 年12 月以来已开展三期限制性股票激励计划和一次股票期权激励计划，对中短期和长期业绩增速均提出较高要求，经测算公司第一期限制性股票激励计划要求2024-2032 年净利润CAGR 达17.5%，业绩持续向上信心十足。

    　　复合绝缘子较陶瓷、玻璃具备多重性能优势，市场空间将随电网投资改造加速和渗透率增加稳步增长。绝缘子主要分为复合、陶瓷和玻璃三类，其中复合绝缘子从21世纪初发展至今已步入加速渗透阶段，产品经迭代在重量、机械强度、防爆性能、运维成本等多方面存在优势，综合来看，具备更高的性能表现。复合绝缘子在全球变电站领域渗透率已达30%，随着老化问题的解决和运维经验的增加，有望同步加速在输电线路领域的渗透。当前全球发达经济体电网已进入老化阶段，电网改造需求持续释放，同时AIDC 用电需求爆发推动全球电网投资高景气周期，需求增长&渗透率提升同步带动复合绝缘子市场空间稳步增长，根据Future Market Insights 预测，全球复合绝缘子市场规模将从2025 年的28 亿美元增长至2035 年的53 亿美元，CAGR 约6.7%。

    　　深度绑定海外三大家取得较高海外市占率，集成化产品、美国超高压建设带来额外增量。公司与日立能源、西门子能源、GEV 等海外头部电力设备厂商拥有长达20 余年的战略合作，长期供应复合外绝缘产品，占据三大家主要高端产品份额，在全球电力设备高景气的大周期中，三大家订单均实现高增，公司针对主要客户的高需求提出计划三年内产能翻倍，将充分受益于其订单增长；美国、越南工厂启动建设，深化海外布局抢占更多海外市场份额。公司凭借优异的产品力，2025 年在欧美变电站复合外绝缘市占率达50%，且独家中标拉美多个特高压直流输电项目。基于强大的研发和产品能力，公司产品结构开始向集成度更高、价值量更大的复合套管转换，其市场空间相比外绝缘有望提升2-4 倍，我们预计公司套管产品将率先在26 年于海外客户实现放量。此外，美国765kV 超高压电网建设预计将带来约50 亿元增量市场，我们认为公司凭借领先的技术优势和海外布局，有望在站内设备外绝缘和输电线路绝缘子双丰收，为公司长期增长打开空间。

    　　盈利预测与投资评级：公司作为稀缺的复合绝缘子龙头企业，与海外电力设备制造商深度合作。我们预计公司2026 至2028 年归母净利润分别为6.1/8.3/11.1 亿元，同比+40%/37%/34%，对应PE 为39x、29x、21x 。考虑到公司海外业务具备高成长性，盈利能力处于上升通道，为国内对接海外客户最顺利的电力设备企业之一，充分受益于海外电网建设大周期，给予2027 年40xPE，目标价76.6 元，首次覆盖，给予“买入”评级 。

    　　风险提示：全球及国内电网投资不及预期、海外市场拓展及国际贸易政策风险、主要原材料价格波动风险、行业竞争加剧、股东减持风险。