投资要点

    　　爱玛科技9 月27 日发布可转债申请反馈回复函，详细解读了此次可转债发行目的与项目投资计划&进度，以下我们就此次答复亮点提取解读。

    　　旺季冲刺压力下、均价&利润率承接超预期

    　　预计22Q3ASP 环比相近：2022 年7-8 月，电动自行车1666 元，对比22H1 提升55 元；电动两轮车摩托车2138 元，对比22H1 略降26 元；按照上半年产品销量比例，假设其他品类没有变化，估计7/8 月ASP 对比22H1 提升27 元，预计9 月延续提升态势，总体Q3ASP 约1925 元、与Q2 环比接近。

    　　预计22Q3 毛利率环比持平：2022 年7-8 月，电动自行车毛利率16.47%，对比22H1 提升1.44pct；电动两轮车摩托车毛利率13.35%，对比22H1 略降0.42pct；按照上半年各品类收入比例，假设其他不变，估计7/8 月毛利率对比22H1 提升0.6pct，预计9 月延续提升态势，总体Q3 毛利率约15.20%、与Q2 环比持平。

    　　销量快速增长，明后年产能释放可期

    　　22 年上半年实现销量495.98 万辆，yoy20.13%；上半年产能利用率111.61%（21年底产能871.88 万辆），产能亟待扩张。未来产能计划：1）正在建设中的项目，爱玛西南制造基地项目（重庆铜梁），预计投入20 亿、23 年7 月可投入使用；台州智能电动车 及高速电摩项目（浙江台州），预计投入10 亿、23 年9 月可投入使用；爱玛出行产业园（广西贵港），预计投入11.5 亿、24 年7 月可投入使用；以上三个项目，我们推测投产后将释放约600 万产能，其中23 年下半年陆续释放450 万台，24 年下半年陆续释放150 万台；2）丽水项目（本次可转债募集项目），预计投入20 亿、24 年Q4 投产，增加产能300 万辆，其中80%产能为电动自行车，20%产能为电动两轮车摩托车。

    　　渠道升级再次加码，未来3 年新增1.1 万家专营门店1）前次渠道升级概况：IPO 募集项目主要为原有门店升级，涉及3773 家门店，投入4.88 亿元，21 年6 月开始，年进度（一整个年度）分别为 954/1296/1522 家（比例分别为25%/34%/40%）；其中旗舰店/标准店/主题店/碎片店分别为383/1192/642/1556 家）。

    　　2）此次升级再加码：预计在未来3 年，投入5.36 亿元，全国新增11463 家门店，年进度分别为3547/3547/4369 家（比例31%/31%/38%）；其中城市门店3146家，占比27%，（旗舰店/标准店/社区门店分别35/1009/2102 家）；乡镇门店8317家，占比73%，（样板店/基础店分别为2238/6079 家）。

    　　注：门店按照装修标准排序。

    　　盈利预测与估值

    　　两轮车行业双寡头格局初具，我们对头部品牌市占率提升&盈利能力提升有较强信心。伴随业绩不断超预期释放，行业龙头正在经历价值重构。爱玛科技为老牌短交通品牌龙头，冠军之心不可低估，从本次申请可转债募投集中在产能和渠道端，亦可看出其积极进取。预计2022-2024 年公司营收215.89/279.88/341.75 亿元，同增40.20%/29.64%/22.1%，归母净利润14.64/19.60/25.65 亿元，同增120.45%/33.89%/30.86%，当前市值对应PE 为20.98/15.67/11.97X。按照爱玛科技作为有竞争壁垒的消费品品牌龙头估值，目标估值中枢PE25 X，给予“买入”

    　　评级。

    　　风险提示

    　　下游需求不及预期；开店拓展不及预期