公司是全国领先的电动两轮车品牌商之一，市场占有率长期处于国内前二，2020 年市占率近2 成。疫情刺激、超标车替换及新业态发展正在助推行业成长，预计近3 年国内市场规模将抬升至5500 万辆量级，同时行业格局持续出清，集中度加速提升，全行业2020 年CR5 达67%。作为行业龙头，公司注重渠道拓展、研发能力提升，深耕品牌建设、提升服务质量，提前布局千亿充换电服务市场，公司市占率及业绩正加速提升，盈利能力亦有巨大弹性。考虑到公司龙头地位稳固、产品附加值提升，给予2022 年25 倍PE，对应目标价56元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　 稳居国内前二，销量、营收持续增长。公司系中国最早的电动两轮车品牌商之一，市占率长期处于国内前二。其营收主要集中于国内市场，近3 年国内收入占比约99%。2021 年上半年公司营收73.1 亿元, 同比增长24.4%，其中电动自行车及电动两轮摩托车分业务收入占比分别为43%和49%。得益于市场整体需求爆发、政策驱动下行业集中度提高以及自身产品竞争力，公司业绩持续增长，连续4 年实现高于15%的营收增速。自2017 年以来，公司主营业务毛利率水平总体保持稳定在10%以上。截至2021 年中报发布日公司实际控制人合计持股71.07%，股权稳定且集中。

    　　 市场需求多维度拓展，龙头份额加速集中。一方面，受政策驱动的更替需求、共享电单车投放、外卖拉动以及后疫情时代出行习惯改变等多因素加持，行业规模显著增长，我们预计2023 年行业整体销量将抬升至 5500 万辆水平。另一方面，新国标提高准入壁垒与技术壁垒，加速行业尾部产能出清；此外“一车一票”与“电动车不上楼”等严格规定相继落地，在生产和使用端限制非国标车，为加速推进新国标创造充分管理空间，共同作用加速提升行业集中度。据中国自行车协会数据，雅迪/爱玛的合计市占率从2019 年的32.3%提升至2020年的46.7%，全行业2020 年CR5 已提升至67%。公司常年稳居市场前二，市占率优势明显，预计将持续享受行业高景气下的龙头红利。

    　　 渠道+技术双轮驱动，稳固行业龙头地位。渠道方面，爱玛拥有庞大的营销网络，截止2020 年末，公司共有经销商2161 家。公司充分发挥渠道优势，通过对门店严格管控来构建统一的品牌形象，凭借产业链议价权保障公司现金流。上市后，公司进一步强化营销网络，2021 年上半年线下门店数量增加30%，逐步将渠道打造成强大的护城河。技术方面，为打造产品差异化竞争力，公司抛弃传统“拼车”战略，推出A500 在内的多款技术指标领先于市场的自研产品。截至2020 年底，公司在境内已取得923 项专利，包括11 项发明专利，218 项实用新型专利及694 项外观设计专利。公司还与业内顶尖供应商合作，在保证产品品质的前提下，降低了研发成本。

    　　 品牌和服务优势突出，助力切入千亿充换电市场。公司传递年轻的品牌形象，贯穿研发销售全流程，品牌力连续10 年荣获Chnbrand 发布的中国品牌力指数（C-BPI）电动自行车行业品牌第一名。发起多品牌战略，“斯波兹曼”着力县乡市场、“小帕”聚焦z 时代，与核心品牌“爱玛”共同发力扩大受众群体。

    　　公司全新业务“易玛车服”刷新行业服务新高度，也体现着产品的高性价比。

    　　品牌与服务构成核心竞争优势，公司市占率近年来呈现上升趋势，2020 年为19.2%。同时，公司着手构建换电、快充、社区充电三大能源补给网络，以服务创新模式切入超千亿规模的充换电市场，逐步构建产品生态。随着品牌与服务优势辐射至充换电行业，公司市场份额有望快速增长。

    　　 风险因素：新国标执行力度不及预期；价格战持续时间及力度高于预期；新进入者对格局影响高于预期；新产品推广不及预期。

    　　 投资建议：新国标下超标车的替换需求、共享电单车等新业态的快速发展以及后疫情时代出行习惯改变等因素，预计将使国内电动两轮车行业持续景气。公司作为电动两轮车行业的龙头企业，具有强大的研发能力、庞大的营销网络、突出的品牌力价值以及顶级的服务质量，预计将充分享受行业利润，我们预计公司2021/22/23 年EPS 为1.56/2.24/2.74 元，现价对应PE 为24.1/16.8/13.7倍。公司享受行业格局出清下的龙头优势，我们给予爱玛科技2022 年25 倍PE，得到目标市值225 亿元，对应目标价56 元，首次覆盖，给予“买入”评级。