2020 年归母净利润同比降 32.42%，下调至“增持”评级4 月 27 日公司发布年报，20 年实现营收 38.36 亿元，同比+18.99%；归母净利润 0.63 亿元，同比降 32.42%，低于此前我们预期（20 年 0.98 亿）。

    　　20 年业绩下降主要因公司产品加工费下降，同时扩大产能导致成本上升，而新项目的经济效益尚未完全体现。我们预计 21-23 年公司 EPS 分别为0.44/0.49/0.59 元（前值 0.68/1.00/-元），下调至增持评级。

    　　20 年加工费下降叠加运营成本增加，影响公司业绩表现报告期内，公司板带产销量稳步上升，实现产销量分别为 8.33 /8.24 万吨，同比增 16.51/15.10%。但因宏观经济形势下行和铜加工行业市场竞争格局恶化，公司加工费下降。据财报，公司 20 年主营产品铜板带加工费/吨毛利分别同比-13.2/-27.6pct 至 0.4/0.2 万元/吨。此外，公司募投项目部分投产，人工、折旧等成本费用较上年增加，而新项目的经济效益尚未在本期完全体现，影响公司业绩表现。报告期内，公司营业成本为 36.67 亿元，同比增20.8%，销售毛利率/销售净利率分别同比-1.8/-1.3pct 至 4.40/1.63%。加工费下降与成本上升冲抵销量上涨带来的盈利。

    　　新增板带产能持续放量，均热板与募投铜箔项目放缓报告期内，公司募投项目中宽幅铜带产能已建成投产，公司紫铜带箔材产品生产能力目前已达 10 万吨/年。据公司 21Q1 主要经营数据公告，21Q1 公司实现铜板带产销 2.36/2.35 万吨，同比增长 60.42%/63.67%，公司新增产能正逐步释放。但因市场竞争日益激烈，子公司众源科技均热板项目暂无推进；且报告期内募投项目中超薄铜箔部分，产能安装调试进度因海外疫情影响配件进口而放缓，项目建设进度不及预期。21 年公司将继续积极跟进设备配件进口及安装调试进度，尽快实现募投项目的全面投产与产能释放。公司预计募投项目中超薄铜箔部分将于 2021 年上半年完成正式投产。

    　　募投铜箔项目仍待推进，下调至“增持”评级

    　　鉴于公司募投项目超薄铜箔部分建设进度因疫情影响放缓，且公司作为铜加工企业，利润主要来源于加工费；随着传统板带市场竞争的日趋激烈，预计21 年加工费上行乏力。我们下调公司加工费与铜箔产销假设，预计 21-23 年公司归母净利润至 1.07/1.19/1.43 亿元（前值 1.66/2.44/-亿元）。可比公司Wind 一致预期 PE（21E）均值 25X，鉴于公司均热板项目何时达产存在不确定性，且压延铜箔建成投产至产能释放尚需时日，我们给予一定估值折价，给予 21 年 21.25X PE，21 年 EPS 为 0.44 元，对应目标价 9.35 元（前值 12.00元），下调至“增持”评级。

    　　风险提示：铜带箔需求和产品良率不及预期；新材料建设不及预期等。