2022 年业绩低于我们预期

    　　公司公布2022 年业绩：收入21.31 亿元，同比+6.6%；归母净利润-0.76亿元，同比-123.4%，低于我们的预期，主要由于：（1）原材料价格上涨，下游受集采定价制约影响，毛利率显著下降；（2）收购海神制药形成的商誉进行减值。

    　　发展趋势

    　　4Q22 业绩低于预期。4Q22，公司实现营业收入4.44 亿元（-35.6%YOY），实现归母净利润-7292 万元（-63.7% YOY），1Q21/2Q21/3Q21/4Q21/1Q22/2Q22/3Q22/4Q22，公司毛利率分别为44.3%/41.6%/35.3%/32.2%/31.3%/26.8%/18.6%/10.8%，利润率下行主要由于以碘为代表的原材料价格上涨以及4Q22 海神药业商誉减值。我们预计，未来随着公司部分长单转化为短单，公司的成本转嫁能力有望逐渐提升；同时，伴随碘价回落，我们认为公司未来业绩有望改善。

    　　制剂业务加速推进。考虑到碘海醇注射液和碘克沙醇注射液中选第五批全国集采并开始放量以及公司碘帕醇注射剂中标第七批集采并在2022 年11月份开始执标。公司借助于山东省集采和国家集采的中选，建立并完善公司在全国各省的销售网络，并组建了专业化的学术团队进行推广，在影像领域对比剂的制剂行业又迈出一大步。我们认为公司凭借原料药制剂一体化优势，制剂业务有望加速推进。

    　　定增加强产能建设，积极布局CMO/CDMO项目。公司计划非公开发行拟募资不超过20.5 亿元，其中：1）12 亿元拟用于年产1550 吨非离子型CT造影剂系列原料药项目；2）3 亿元拟用于年产7710 吨碘相关化合物及CMO/CDMO项目；3）5.5 亿元拟用于补充流动资金。截至2022 年底，上海碘造影剂全环节联动智能化改造项目工程进度为93%，江西和海神募投中间体及原料药项目已完成厂房建设，进入机电安装和试生产阶段，江西司太立工程进度95%。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到目前碘价仍在高位，我们下调公司2023 年归母净利润42.5%至2.19亿元，引入2024 年归母净利润3.44 亿元，当前股价对应2023/2024 年P/E 为28/18 倍。我们维持公司跑赢行业评级，考虑到碘价目前在高位但未来有望回落，我们略下调公司目标价13.8%至19.14 元（基于可比公司2023 P/E 估值法），对应2023/2024 年P/E 为30/19 倍，对比当前股价有7.5%的上行空间。

    　　风险

    　　上游原材料涨价导致成本上升毛利率承压；集采降价幅度过高导致公司制剂毛利率下滑；市场竞争加剧导致公司碘造影剂业务份额下降；商誉减值。