报告导读

    2021Q4 起收入端增长提速、营运效率提升，我们持续看好在合规产能释放、集采中标、产业链合作深化下，公司2022-2024 年收入和利润增长空间。

    投资要点

    财务表现：2021Q4 起收入端增长提速

    公司发布2021 年报及2022 年一季报，2021 年收入20.0 亿元，同比增长46.3%；归母净利润3.2 亿元，同比增长35.6%；归母净利润率16.2%，同比下降1.3pct。

    单季度收入看，2021Q4 收入6.9 亿元，同比增长114.9%；2022Q1 收入5.2 亿元，同比增长42.1%。单季度净利润看，2021Q4 归母净利润为1.0 亿元，同比增长158.8%；2022Q1 归母净利润为0.8 亿元，同比增长24.3%。我们认为，2021 年及2022Q1 的收入和净利润增速符合我们的预期。

    成长能力：原料药产能释放，制剂一体化贡献新增量分业务板块看，2021 年造影剂系列产品贡献主要收入增长量（2021 年收入同比增长43.6%，收入占比87.2%）。原料药新产能逐步释放：根据公司年报，“江西和海神募投中间体及原料药项目已完成厂房建设，进入机电安装及试生产阶段”，我们预计2022-2024 年募投产能将集中释放，考虑试运行、厂区GMP 认证和产品注册变更、产能利用率爬坡时间，我们预计2022 年公司碘造影剂原料药总产能有望达到2500-3000 吨。制剂业务集采放量，我们预计2021 年在第五批全国集采中标碘海醇注射液和碘克沙醇注射液有望从2021Q4起逐步放量（2021 年上海司太立营收2.2 亿元）。展望2022-2024 年，我们预计制剂业务收入增长来自于：①集采中标产品市占率提升：根据wind 样本医院统计，2021 年司太立碘海醇注射液市占率为4.3%，碘克沙醇注射液市占率为1.8%，我们预计随着公司加强销售团队建设和渠道推广，带量采购中标制剂的市占率有望进一步增加；②第七批集采潜在增量：根据公司年报“碘帕醇注射液已纳入第七批国家集采，公司将积极准备第七批国家集采的申报工作”

    结合目前仅有4 个厂家通过一致性评价，我们关注公司在集采中的表现、原料药供应的潜在增量以及造影剂原料药在海外市场和重要客户的开拓，我们预计2022 年-2024 年造影剂业务将继续保持较高增速。

    CDMO 业务看，2021 年收入贡献较小（2021 年收入同比增长1.3%，收入占比2.3%），但结合公司年报“原料药和中间体的CMO/CDMO 业务成为公司重点拓展的业务板块”，我们看好公司C(D)MO 拓展新增量。

    盈利能力：规模效应、CDMO 占比提升后，预计净利润率稳定毛利率看，2021 年毛利率37.4%，同比下降15pct，我们认为毛利率下降主要来自于造影剂业务制剂和原料药收入结构变化，我们估算制剂业务毛利率低于原料药业务，随着制剂业务收入占比提升，公司整体毛利率可能有所下降。同时，考虑到原料药合规产能释放、制造费用摊薄、工艺优化下，原料药毛利率可能 有所提升，对冲毛利率下降，CDMO 收入占比提升后，也有可能提升综合毛利率。展望2022-2024 年，我们预计毛利率将维持平稳。费用率看，根据2020 年10 月公告，我们预计2022 年-2023 年股权激励费用有望明显下降，进而导致管理费用率有望下降；销售费用率也可能随着制剂销售推广而略有提升，综合看，我们预计随公司规模化生产及管理能力提升，2022-2024 年净利润率将小幅回升。

    观点：产能释放+一体化窗口期，逐步打开天花板我们认为，2022 年公司正处于合规产能释放期、产品客户拓展期，在下游应用拓展、仿制药渗透，行业需求维持稳健增长的背景下，作为国内产能最大、产品注册最完整的造影剂原料药龙头，公司业绩增长将逐步迈入快车道；此外在国际客户拓展、产业链合作加深下，我们看好随着公司供给能力的升级，将不断提升成长天花板。

    盈利预测及估值

    我们预计2022-2024 年公司EPS 分别为2.02、2.67 和3.36 元/股，2022 年4 月28 日收盘价对应2022 年21 倍PE。我们认为，公司是国内造影剂原料药龙头，在产能集中释放、前向一体化、产品客户拓展加速期内，2022-2024 年业绩将维持较高增长；在国际客户拓展、产业链合作加深背景下，随着公司供给能力升级，我们认为成长天花板有望提升，维持“增持”评级。

    风险提示

    生产安全事故风险、制剂集采大幅降价或流标风险、上游成本大幅波动风险、订单交付波动性风险。