21 年及1Q22 收入高增长，毛利率下滑拖累利润公司4/25 发布业绩，21 年实现收入20.0 亿元（+46.3%），归母净利润3.2亿元（+35.6%）（由于上游原料涨价及制剂占比提升，归母端低于预期，预期值：3.5 亿元）。1Q22 实现收入5.2 亿元（+42.1%yoy），归母净利润0.8亿元（+24.3%yoy），公司造影剂API 产能释放叠加制剂集采发货，收入实现高增长，但毛利率下行拖累利润端。考虑到原材料涨价与产品结构变化下公司毛利率水平有所降低，我们调整公司22-24 年EPS 至 2.02/2.63/3.31元（前值：2.11/2.65/-元），给予22 年24xPE（可比公司Wind 一致预期2022EPE 21x，龙头给予溢价），目标价48.43 元（前值61.19 元）。

    2Q22 毛利率有望企稳回升

    公司21 年实现毛利率37.4%，较上年下滑6.6pct，其中3Q21/4Q21 毛利率35.3%/32.2%，1Q22 毛利率基本企稳在31.3%。公司毛利率在2H21 下滑主因：1）上游大宗商品涨价带动成本上涨：21 年造影剂原材料占成本比例60.3% vs 20 年67.2%；原材料成本同比增长69.8%，高于收入端增速43.6%；2）低毛利的集采制剂品种开始发货；3）新投产产能以碘海醇API 为主，毛利率低于碘克沙醇。公司在全球造影剂API 产业链中具有较强的议价能力，可转嫁部分成本上涨带来的价格压力，我们预计公司毛利率有望在2Q22 企稳并有所恢复。得益于管理优化，21 年管理费用率-3.7pct。

    造影剂：API 产能释放，制剂集采放量

    21 年公司造影剂实现收入17.4 亿元（+43.6%yoy），其中：1）API：21 年销量约1400t（vs 20 年900+），我们认为受益于公司产能释放+实现制剂一体化原料药自供+与海内外龙头企业合作，2022 年公司API 销量有望达1800-2000t；2）制剂：受益于第五批集采（已于10M21 陆续开始执行），上海司太立21 年实现收入2.2 亿元，但在研发与生产投入背景下，净利润亏损3400 万元。伴随碘帕醇纳入第七批集采，新品陆续上市补足产品线（碘美普尔/碘佛醇有望于22 年上市，钆贝葡胺申报生产，钆布醇注射液处于中试放大阶段），我们预计22 年制剂有望实现5 亿+销售收入，扭亏为盈。

    新业务拓展：CDMO 拉开业务多元化序幕

    公司在原有碘造影剂的积淀下不断拓展新业务：1）向超声造影剂、核磁造影剂等新品类拓展；2）依托特色原料药领域的技术和客户资源，在碘化学相关CDMO 领域形成独特优势，21 年CDMO 业务实现收入0.45 亿元（+1.3%yoy），毛利率39.6%，产品涵盖CIBA、OPAA、3N、ILC、JSQ、碘代物、氮杂、洛索洛芬钠等。22 年公司将加速布局CDMO 业务，我们预计板块有望实现翻倍以上增长，开拓新的业绩增长点。

    风险提示：国内疫情反复，产品销售不及预期，研发进度不达预期。