投资亮点

    首次覆盖司太立（603520）给予跑赢行业评级，目标价68.58 元，对应估值倍数2022/2023 年30/23 倍。理由如下：

    造影剂市场规模稳健增长，X 射线造影剂占据主要市场份额。NewportPremium 数据显示，2018 年全球造影剂市场为60.8 亿美元，其中北美、亚太和欧洲占据重要市场份额。我们预计全球造影剂市场将增长至2025 年的80 亿美元（CAGR 4%），主要得益于中国、印度等新兴市场国家需求快速增长，潜在空间大。X 射线造影剂占据主要市场份额。

    公司是国内领先碘造影剂生产商，API 产能扩张匹配高增速。司太立拥有全球稀缺的碘造影剂API 产能，公司主要碘造影剂原料药现有约1950吨产能，正在规划约900 吨产能，产能超过国内其他造影剂API 供应商之和，产能扩张匹配高增速。此外，公司拥有大量上游中间体（酯化物、碘化物和三碘异酞酰氯等）产能，具有一站式优势。

    制剂布局有条不紊，国际化稳步推进。上海司太立已有3 个品种在2020年通过国内注册，另外有2 个品种正在注册中。2021 年6 月，公司的碘海醇注射液与碘克沙醇注射液两品种在第五批集采中中标。我们认为，公司凭借原料药自产优势，迅速抢占国内造影剂市场份额，并获得较好利润。此外，公司通过海神制药旗下iMAX 进行海外制剂业务布局。

    我们与市场的最大不同？1）碘造影剂原料药生产具有较高壁垒，合规产能稀缺，公司在此领域建立起显著优势；2）集采加速公司制剂业务放量，发挥公司的一站式优势，节省公司销售费用。

    潜在催化剂：公司碘佛醇注射液和碘美普尔注射液获批并且纳入集采；公司海外业务不断拓展。

    盈利预测与估值

    我们预计公司2021/2022/2023 年EPS 分别为1.45/2.29/3.02 元，CAGR 为44.3%。首次覆盖给予跑赢行业评级，给予公司2022 年市盈率倍数30 倍，对应合理市值168.03 亿元，目标价68.58 元，对应2022/2023 年30/23 倍市盈率和23.3%的上涨空间。现价对应2022/2023 年24/18 倍市盈率。

    风险

    上游原材料涨价导致成本上升毛利率承压；集采降价幅度过高导致公司制剂毛利率下滑；市场竞争加剧导致公司碘造影剂业务的份额下降；商誉减值。