2023 业绩符合我们预期，1Q24 业绩略高于我们预期公司公布2023 年和1Q24 业绩：2023 年公司收入45.45 亿元，同比+16.6%；归母净利润2.98 亿元，同比+316.8%，业绩符合我们预期。1Q24 公司收入11.53 亿元，同比-1.2%；归母净利润1.16 亿元，同比+13.19%，业绩略高于我们预计，主要是毛利率提升幅度超预期。

    　　直营门店转加盟策略下，加盟收入增长强劲。分品牌看，2023 年TW 营收同比+16.7%至35.07 亿元，VG 同比+12.4%至9.63 亿元，云锦同比+120.4%至0.50 亿元。两个主力品牌均呈现线下（收入同比+17.2%）表现好于线上（收入同比+15%），同时线下加盟收入（同比+150.7%）大幅增长的态势。

    　　而直营渠道在门店数量减少下，收入仍同比+9.9%。1Q24 TW 营收稳健同比+0.3%，而VG 收入同比-14.2%，云锦依然保持同比74.1%的高增长。分渠道看，1Q24 加盟受益于门店增长持续表现强劲，收入同比+125.6%；直营和线上在渠道结构优化和高基数下，营收分别同比-8.7%、-1.6%。

    　　销售和财务费用率下降，带动盈利能力大幅改善。2023 年公司毛利率持平为69.2%。销售费用率同比-6.3ppt 至51.3%，主要受益于直营门店转加盟以及费用的有效管控；财务费用率同比-2ppt 至2%，受益于债务压力的减小。此外，管理和研发费用率稳健，整体来看归母净利率同比+4.7ppt 至6.5%。1Q24毛利率同比+0.8ppt 至70.2%，主要得益于VG 终端折扣的收窄。同时，财务费用率因公司提前偿还了9000 万元银行短期借款以及债务结构的优化，同比-1ppt 至1.4%。销售费用率保持下降趋势，同比-0.6ppt 至47.7%。整体来看，1Q24 公司净利率同比+1.3ppt 至10.1%。

    　　发展趋势

    　　公司在业绩会上表示计划未来2-3 年快速优化低效或盈利能力较差的门店，并通过品类扩张、新奥莱店铺的推出、店群精细化运营提升店效和效率。

    　　2024 年公司预计将有70-80 家直营门店转加盟，此规划有望带动公司线下盈利能力提升和现金流的改善（2023 年、1Q24 公司经营活动现金流净额分别同比+70%、+30.1%）。同时考虑到公司债务减少带来的经营杠杆，我们看好公司的业绩弹性。

    　　盈利预测与估值

    　　我们基本保持公司2024、2025 年盈利预测3.79、4.57 亿元不变，当前股价对应2024、25 年P/E分别为9.5x、7.9x。我们维持跑赢行业评级和目标价12.8 元，对应2024、25 年P/E分别为11.7x、9.7x P/E，较当前股价有22.8%的上行空间。

    　　风险

    　　终端零售恢复不及预期，加盟开店不及预期，财务费用减少不及预期