投资要点

    公司公布2023 年报及2024 年一季报：1）2023 年：营收45.45 亿元/yoy+16.55%，归母净利润2.98 亿元/yoy+316.76%。收入在疫情放开后恢复增长；归母净利润大增，主要受益于销售和财务费用率下降。2）2024Q1：营收11.53 亿元/yoy-1.24%，归母净利润1.16 亿元/yoy+13.19%，收入端略微下降，利润端高速增长主要得益于毛利率的小幅提升及财务费用进一步降低。

    23 年TW 收入双位数增长，直营转加盟战略顺利推进。1）分品牌看，23 年TW/VG/云锦收入分别同比+16.7%/+7.9%/+114.4%、收入分别占比78%/21%/1% ， 毛利率分别为67.76%/74.46%/73.64% 、同比-0.21/+1.05/+0.74pct，毛利率变动主因综合折率变动。截止23 年末TW/VG 店铺数量分别为1098/197 家，分别同比-124/-10 家，公司积极推动店铺结构优化与转加盟策略，23 年TW 平均月店效14.6 万元/yoy+1.23%，VG 平均月店效32.3 万元/yoy+13.59%。2）分渠道看，23年线上/ 线下收入分别同比+15.02%/+17.16% 、收入占比分别为38%/62%。线下分模式看，直营/加盟收入分别同比+9.9%/+150.7%，加盟高增主因23 年TW 和VG 均有部分店铺从直营转为加盟，截至23 年末直营/加盟门店数分别为995/301 家、分别同比-251/+117 家。

    24Q1TW 继续优化渠道结构，收入表现平稳。1）分品牌，24Q1TW/VG/云锦收入分别同比+0.31%/-14.22%/+165.58% 、收入分别占比78%/21%/1%，截至24Q1 末TW/VG 店铺数量分别为1089/177 家，分别同比-97/-18 家，进一步优化渠道结构；2）分渠道，24Q1 线上/直营/加盟收入分别同比-1.56%/-8.7%/+125.62%，线上、直营收入小幅下滑，加盟保持快速增长。

    24Q1 毛利率略增、财务费用率下降，存货及现金流状况改善，整体经营质量持续优化。1）毛利率：24Q1 同比+0.82pct 至70.2%，主要来自VG 和云锦综合折扣提升带动毛利率提升；2）费用率：24Q1 期间费用率同比-0.08pct 至56.39%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.55/+1.05/+0.45/-1.03pct，财务费用率进一步降低源于业绩增长、现金流恢复、银行贷款余额减少。3）归母净利率：24Q1 同比+1.28pct 至10.07%。4）存货：截至24Q1 末存货8.3 亿元/yoy-15.9%，存货周转天数同比缩短38 天至268 天，存货周转明显改善。5）现金流：24Q1 经营性现金流净额2.68 亿元/yoy+30%，截至24Q1 末货币资金6.4 亿元。

    盈利预测与投资评级：公司主营中高档品牌服饰，23 年在疫情放开+公司梳理调整渠道结构带动下，业绩如期大幅反弹，同时库存与债务结构显著优化，24Q1 在基数恢复及消费偏弱环境下营收小幅下滑、但利润率进一步改善，同时存货及现金流状况进一步好转，经营质量稳步提升。

    考虑公司近年推动转加盟渠道策略成效较好，未来有望进一步释放利润弹性，我们将24-25 年归母净利润预测值从3.39/4.46 上调至3.73/4.34亿元，增加26 年预测值5.05 亿元，对应24-26 年PE 分别为10/8/7X，维持“买入”评级。

    风险提示：消费疲软、渠道结构调整效果不及预期等。