公司于2024年4月25日公布2023年年报&2024年一季报，2023年营收同增16.55%至45.45 亿元，归母净利润同增316.76%至2.98 亿元。2024Q1 营收同降1.24%至11.53 亿元，归母净利润同增13.19%至1.16 亿元，维持买入评级。

    支撑评级的要点

    TW、VG 持续提效，云锦增长亮眼。2023 年公司营收同增16.55%至45.45亿元，归母净利润同增316.76%至2.98 亿元，扣非净利润同增478.23%至2.70亿元，保持快速增长。分品牌看，TW 全年收入达到35.07 亿元，同比增长16.68%，期间TW 从人群和场景两方面扩充面向新中产人群的产品线。

    同时，针对休闲通勤场景的差异化需求开发新商品系列，给顾客提供“成套穿搭、跨场景穿搭”的解决方案。公司为促进加盟渠道扩张推行“直营转加盟”策略，截至24Q1 末TW 直营渠道为848 家，较23 年初减少227 家；加盟渠道为241 家，较23 年初增加94 家，加盟渠道占比提升。

    VG 全年营收为9.63 亿元，同增12.37%，VG 品牌24Q1 末渠道数量为188 家，较23 年初减少19 家，VG 品牌23 年平均月店效为32.39 万元，同增13.59%，经营持续提效。云锦全年实现收入4964 万元，同增120.42%，云锦推行门店零售业务变革，提升线下渠道业绩，同时线上业务实现突破。分渠道看，线上方面，公司全年线上收入为17.37 亿元，同增15.02%，线下收入为27.82 亿元，同比增长17.16%。

    24Q1 天气影响流水，经营质量维持提升趋势。2024Q1 营收同降1.24%至11.53 亿元，归母净利润同增13.19%至1.16 亿元。其中TW/VG/云锦营收分别为9.18/2.04/0.23 亿元，同比+0.31%/-14.22%/+165.58%。年初天气较冷对春装销售形成一定影响，但公司聚焦经营质量提升，TW/VG 直营老店月平均店效同增1.14%/5.84%，云锦维持高增趋势，有望打造公司第三成长曲线。

    运营提效推动盈利水平提升，财务费用负担进一步减轻。23 全年/24Q1毛利率同比0.0/+0.82pct 至69.20%/70.20%，毛利率在公司加盟占比提升背景下仍保持优化，体现出公司渠道提效的良好效果。公司费用率基本平稳，23 全年/24Q1 财务费用率同降2.04/1.03pct 至2.03%/1.43%，财务成本压力进一步减小， 23 全年/24Q1 净利率同增4.72/1.28pct 至6.55%/10.07%，24Q1 存货周转天数同比下降38 天至230 天。Q1 经营性现金流量净额为2.68 亿元，同比增长30.07%，存货、现金流情况良好。

    双品牌全渠道协同发展，负债优化释放利润弹性，未来稳健增长可期。

    公司多品牌全渠道发展良好，TW 品牌立足IP 优势，线上精细化运营，线下零售渠道持续变革，进一步优化直营与加盟渠道结构，打造旗舰店和品牌集合店。同时，借助新零售赋能购物中心，提升线下零售力。VG品牌重视自主研发，单店质量较高，线上线下渠道拓展空间较大。公司通过债务重组、主业经营及资本市场融资等方式降低资产负债率，提升盈利能力。

    估值

    当前股本下，考虑到内需恢复仍有不确定性，我们下调2025 年EPS，预计公司2024-2026 年EPS 分别为1.07/1.24/1.39 元，对应市盈率为10/8/7倍。维持买入评级。

    评级面临的主要风险

    行业竞争加剧、线下渠道拓展不及预期、商誉减值风险