投资要点

    　　公司发布2023 年年报及2024 年一季报：2023 年全年公司实现收入/归母净利润YOY+16.6%/+316.8%至45.4 亿/3.0 亿；2024 年一季度公司收入/归母净利润YOY-1.2%/+13.2%至11.5 亿/1.2 亿。

    　　2023 年来看， 单店店效持续提升，品牌成长逻辑顺畅。

    　　1) 分品牌来看，云锦增速领跑，TW 表现强势： TW 销售收入+ 16.7%，毛利率小幅调整-0.21pp 至67.8%。统计报告期内店铺月平均营业收入+1.2%至15 万。VG 实现销售收入+12.4%，毛利率+1.1pp 至74.5%，统计报告期内店铺月平均营业收入+13.6%至32 万；云锦销售收入+120.4%，毛利率+0.74pp 至73.6%。

    　　2) 渠道结构来看，线上销售收入增长依然亮眼，线下毛利率提升明显：全年线上收入+15.0%17.4 亿，毛利率同比下降-1.2pp 至64.4%。线下销售收入+17.2%至27.8 亿，毛利率同比提升0.77pp 至72.3%。若线下拆分来看，直营店销售收入+9.9%至24.6 亿，毛利率同比提升1.6pp 至74.3%；加盟渠道收入+150.7%至3.2 亿，毛利率同比提升7.52pp 至57.3%。

    　　3) 门店结构梳理持续推进： 2023 年期末，TW 直营门店自22 年期末1075 家下降至860 家，加盟门店自147 家增长至238 家。VG 直营门店自207 家下降至197 家；同期加盟门店自37 家增长至63 家。

    　　资产负债表质量持续改善，经营性净现金流净额创近年新高2023 年末，公司库存周转天数已下降至266 天，基本接近于2021 年250 天水平，较22 年同期324 天明显周转加速。

    　　长期借款自7.4 亿余额下降至4.4 亿，23 年顺利年偿还银团借款；同时，公司期末经营性现金流净额9.32 亿，较22 年同期5.49 亿大幅提升，年末净现比313%。

    　　同时，公司拟每 10 股派发现金红利 2.60 元（含税），现金分红预计9024 万，股利支付率30.3%。

    　　2024 年Q1 来看，毛利率持续改善，财务费用下降明显2024 年Q1，公司收入/归母净利润YOY-1.2%/+13.2%至11.5 亿/1.2 亿，毛利率+0.8pp 至70.2%

    　　1)-分品牌来看，

    　　TW：直营/加盟-12/+3 至848 家/241 家，销售收入+0.3%至9.2 亿，毛利率-0.3pp至69.2%

    　　VG：直营/加盟-3/-6 至131 家/57 家，销售收入-14.3%至2.0 亿，毛利率+5.1pp 至74.1%

    　　费用端来看，公司单季度销售费用率/管理费用率/研发费用率同比变化-0.6pp 至47.7%、+1.1pp 至4.5%、+0.45pp 至2.8%。财务费用单季度下降至1649 万，主要系公司短期借款规模缩小且借款利息降低，同时公司优化了借款结构，降低银团借款规模，因此财务费用-利息支出减少较多所致。

    　　盈利预测及估值：

    　　公司旗下各品牌凭借多年积累，已经建立起了较好的品牌心智、积累了强大的线下销售渠道网络，形成线上平台的成熟打法。伴随现金流状态持续改善与加盟渠道的拓展，公司负担有望持续减轻，利润有望得到释放。我们预计24/25/26 年公司收入50.6/56.1/61.8 亿元，同比+11%/+11%/+10%，归母净利3.7/4.4/5.2 亿元，同比+24.78%/+19.28%/+17.28%，对应PE9/8/7X，具备长足潜力，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济波动风险：行业竞争风险；财务风险；研发设计风险；