Q3 业绩符合预期，品牌向上态势确立，看好未来稳发展，维持“买入”评级

    2023Q1-3 公司实现营收30.96 亿元（+14.4%），归母/扣非净利润1.91 亿元（+165.5%）/1.65 亿元（+211.7%）；其中2023Q3 实现营收9.85 亿元（+14.5%），归母/扣非归母净利润0.47 亿元（+30.5%）/0.31 亿元（-12.3%），主要系2022Q3TW商标权转让给上市公司后所得税冲回所致，经营角度同比仍大幅改善。公司业绩符合预期，品牌向上态势确立，我们上调2023-2025 年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润2.78/3.68/4.52 亿元（此前为2.75/3.60/4.45 亿元），对应EPS 分别为0.8/1.1/1.3 元，当前股价对应PE 为11.1/8.4/6.8 倍，维持“买入”评级。

    　　品牌端：TW向上态势确立，VGRASS 稳步恢复，云锦持续高增分品牌看，TW：TW 向上态势确立，2023Q1-3 实现营收23.6 亿元（+15.5%）；截止2023Q3 末，门店数量为1123 家，较年初减少99 家，其中直营/加盟分别净拓-181/+82 家至894/229 家，公司渠道结构调整稳步推进，部分直营门店转为加盟；从店效来看，成熟老店月店效仅为15.07 万元，仍具备改善空间。VGRASS：

    　　VGRASS 稳步恢复，2023Q1-3 实现营收6.9 亿元（+7.7%）；截止2023Q3 末，门店数量为198 家，较年初减少9 家，其中直营/加盟分别净拓-33/+24 家至137/61家；从店效来看，成熟老店月店效仅为37.08 万元，VGRASS 的线下拓店和店效稳步恢复。云锦：云锦持续高增，2023Q1-3 实现营收0.34 亿元（+115.6%）。

    　　渠道端：线下关店情况下实现收入增长，线上增速好于线下2023Q1-3 线上/线下分别实现收入11.2 亿元（+18.3%）/19.6 亿元（+11.9%），公司把握线上渠道运营机制，运营效率优于同行；线下调整渠道结构，2023Q1-3门店同比减少10.2%下，店效稳步提升最终带动线下收入增长11.9%。

    　　毛利率维持稳定叠加费用率下降，盈利能力显著提升，存货周转改善盈利能力：公司2023Q1-3 毛利率69.2%（-0.3pct），线上/线下毛利率分别同比-0.8/+0.3pct 至64.6%/71.8%；期间费用率60.9%（-7.9pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别-5.9/+0.04/+0.1/-2.1pct，债务置换叠加还款后利息费用减少，综上归母净利率为6.2%（+3.5pct）。营运能力：2023Q3 末存货10.7 亿元（-12.8%），存货周转天数313 天（-54 天）。经营性现金流量净额同比增长260%至4.8 亿元。

    　　风险提示：渠道拓展不及预期、抖音渠道费用投放加大。