投资要点

    　　公司公布2023 年三季报：2023 前三季度营收30.96 亿元/yoy+14.39%、归母净利润1.91 亿元/yoy+165.45%、扣非归母净利1.65 亿元/yoy+211.69%，净利增速高于收入主要受益于期间费用率下降。分季度看，23Q1/Q2/Q3 营收分别同比+8.05%/+23.17%/+14.52% 、归母净利分别同比+149.32%/+835.58%/+30.46%、扣非净利分别+148.91%/+234.32%/-12.26%，Q3 扣非净利增速下滑主因22Q3 有TW 商标权转让冲回约0.5 亿元所得税增厚、若仅考虑经营利润同比仍大幅改善，归母增速超扣非主因新增0.2 亿元政府补贴。

    　　单店收入提升带动各品牌Q3 收入稳步提升。分品牌看TW /VG/云锦23 年前三季度累计同比分别+16%/+8%/116%、分别占比77%/22%/1%，单Q3 收入分别同比+15%/+9%/+79%。单Q3 TW 仍维持中双位数稳定增长、VG 持续恢复，主要受益于疫后客流回暖，带动线下单店收入提升，门店数量同比分别-11%/-8%；云锦定位高净值人群、目前体量较小、线下渠道仅1 家门店，基数较低、增速较快。23 年前三季度 TW /VG/云锦毛利率分别为68%/73%/74%、同比分别-0.24/-0.11/+2.84pct。

    　　Q3 线下增速超线上、受益加盟渠道拓展顺利。23 年前三季度线上/线下累计同比+18%/+12%、分别占比36%/64%。23Q3 线上/线下同比+8%/+17%，线下中直营/加盟同比分别约为持平/+190%、占线下约77%/23%，加盟渠道受益于净开店表现较好。截至23Q3 末公司共1322 家门店（直营1032+加盟290 家）、较22Q3 净-150 家（直营-268&加盟+118 家）、同比-10.19%（直营-20.6%&加盟+68.6%），加盟渠道拓展顺利。

    　　毛利率略下降、费用率下降幅度较大促净利率提升。1）毛利率：23 年前三季度毛利率同比-0.27pct 至69.20%，分季度看23Q1/Q2/Q3 毛利率分别为69.38%/68.44%/69.71%，呈小幅波动。2）期间费用率：23 年前三季度同比-7.90pct 至60.93% ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比-5.93/+0.04/+0.07/-2.09pct 至51.42%/4.29%/2.74%/2.48%。2023Q3 期间费用率同比-8.20pct 至64.18%，其中销售/财务费用率改善较大、分别同比-6.63/-1.48pct。3）归母净利率：结合毛利率、费用率及所得税变动（22Q3TW 商标权转让冲回所得税约0.5 亿元）， 2023 年前三季度归母净利率6.15%/yoy+3.50pct，23Q3 为4.79%/yoy+0.59pct。4）存货：截至23Q3 末存货10.68 亿元/yoy+10.32%，存货周转天数同比减少54 天至313 天，库存管理效率有所改善。5）现金流：23 前三季度经营活动净现金流4.77 亿元/yoy+259.65%。23Q3 经营活动净现金流1.00 亿元/yoy+187.61% ，截至23Q3末账上资金7.42 亿元。

    　　盈利预测与投资评级：公司主营中高档品牌服饰，TW 品牌自17 年收购以来品牌运营梳理见效、在抖音等渠道建立显著优势，并开始拓展下沉市场、提升市场份额。23 年以来受益疫情放开，1-4 月流水恢复较好、增速逐月提升，5-9 月受基数影响流水同比增速有所波动，但Q4 进入低基数期预计又将呈现较强修复弹性。由于公司直营占比较高，我们预计收入表现与终端流水较为相近，同时债务结构不断优化及经营杠杆下、利润端增速有望超越收入、释放较大利润弹性。我们维持23-25 年归母净利润预测2.78/3.39/4.46 亿元、对应PE 为12/10/7X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：消费疲软、渠道拓展不及预期、抖音渠道流量红利消退等。