事件概述

    　　2023 前三季度公司实现收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为30.96/1.91/1.65/4.77 亿元、同比增长 14.39%/165.45%/211.69%/259.65%，经营性现金流高于净利我们分析主要来自存货减少。单季来看，23Q3 收入/归母净利/扣非归母净利为9.85/0.47/0.31 亿元，同比增长14.52%/30.46%/-12.26%，扣非净利低于归母净利主要由于Q3 政府补助0.2 亿元（7 月14 日公告），扣非净利下降主要由于22Q3TW 商标权转让给上市公司带来所得税节约，因此以纯经营来看同比仍大幅改善，业绩符合市场预期。

    　　分析判断:

    　　23Q3 线下增速高于线上， 直营净关店， 加盟净开店。（ 1 ） 分品牌来看，23Q3TW/VG/ 云锦收入7.34/2.32/0.14 亿元，同比增长15%/9%/79%，前三季度同比增长15.5%/7.8%/116%。（2）分内生和外延来看，截至23Q3TW 直营/加盟店数分别为894/229 家、同比增加-20%/65%、由此测算Q3 单季净开-102/38 家，即Q3 旺季加盟净增数接近上半年（44 家），年初至今共增加82 家，我们分析更多来自直营转加盟。TW 老店月销售收入为15 万元，仍存改善空间。截至23Q3VG 直营/加盟店数分别为137/61 家、同比增加-25%/85%、由此测算Q3 单季净开-20/14 家，VG 老店月收入为37 万元。（3）分渠道来看，23Q3 线上/线下收入为3.27/6.50 亿元，同比增长8.6%/17.3%、前三季度增速为18%/12%。（3）从单价来看，23 前三季度VG/TW 吊牌均价分别为3285/746 元，同比增长4.9%/1.7%。

    　　23Q3 净利率增长主要受益于销售费用率下降。（1）2023Q3 公司毛利率/归母净利率为69.71%/4.79%，同比提升-0.04/0.59PCT。23Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为53.88%/5.17%/3.05%/2.09%、同比下降6.63/0.00/09/1.48PCT，销售费用率下降主要为规模效应，财务费用Q3 减少1000 万，主要由于银团借款减少，与22Q3 相比利息支出减少。资产及信用减值损失/收入增加1PCT；所得税/收入同比增加8.5PCT，主要由于22Q3TW 商标权转让时抵减所得税费用0.57 亿元。（2 ）2023 前三季度公司毛利率/归母净利率为69.20%/6.15%、同比增长-0.27/3.50PCT。1）分品牌来看，TW/VG/云锦毛利率分别为68.01%/73.48%/74.46%、同比提升-0.24/0.11/2.84PCT 。2 ） 分渠道来看，线上/线下毛利率分别为64.57%/71.84% 、同比提升-0.83/0.26PCT。归母净利率增长，主要由于前三季度销售及财务费用率有所下降；前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为51.42%/4.29%/2.74%/2.48%、同比增长-5.93/0.04/0.07/-2.09PCT，前三季度财务费用累计减少4700 万。

    　　存货有所改善。23Q3 期末公司存货为10.68 亿元、同比下降12.84%；存货周转天数为313 天、同比减少54 天；应收账款为3.40 亿元、同比增长12.82%，应收账款周转天数为30 天、同比减少15 天；应付账款周转天数为148 天、同比减少43 天。

    　　投资建议

    　　我们分析，（1）TW 改善趋势已确认，自21 年开始TW 通过率先做抖音渠道品牌力提升，我们分析TW 品牌毛利率高、团队擅长从公域流量向私域流量的转化、核心能够把握住年轻人的需求及行业出清。（2） 线上带动线下，我们认为未来加盟是主要开店空间，且对标同为男、女、童三个品类、价位带接近的同行仍有较大开店空间。（3）店效及净利率仍有较大改善空间。维持23/24/25 年收入预测45.85/53.13/60.41 亿元；维持　　23/24/25 年归母净利预测2.97/4.11/4.82 亿元，维持23/24/25 年EPS 预测0.86/1.19/1.39 元，维持“买入评级”。2023 年10 月26 日收盘价8.81 元对应23/24/25 年PE 分别为10/7/6X。

    　　风险提示

    　　费用率居高不下风险、系统性风险。