投资要点

    　　公司业绩恢复良好，超过21年同期水平。①2023年上半年公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润21.11/1.43/1.34 亿元，分别同比+14.33%/+302.56%/+652.04%。②2023Q2 单季度公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润9.44/0.41/0.31 亿元，分别同比+23.17%/+835.58%/+234.32%，相比2021Q2 单季度+6.02%+5.61%/+24.09%。

    　　店效恢复驱动各品牌收入增长。分品牌看，2023 年上半年TW/VGRASS/云锦分别实现收入16.26/4.54/0.20 亿元，yoy+15.58%/+6.90%/+163.41%。2023 年上半年TW 直营/加盟分别-124/+44 家，VG 直营/加盟分别-13/+10 家，综合看，上半年直营渠道以关店为主，加盟渠道积极拓张。2023 上半年TW 直营/加盟平均店效为90/33 万元/家，yoy+24.3%/23.6%，VG 直营/加盟平均店效为224/42 万元/家，yoy+26.7%/+14.4%，各品牌加盟及直营店效稳健恢复。

    　　销售费用率及财务费用率下降，盈利能力恢复。①2023 年上半年公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率68.96%/6.79%/6.35%，分别同比-0.38pct/+4.86pct/+5.38pct。

    　　②2023Q2 单季度公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率68.44%/4.32%/3.33%，分别同比-1.18pct/+5.04pct/+6.38pct，相比2021Q2 单季度-2.99pct/-0.02pct/+0.48pct。

    　　毛利率下滑主要系消化老品所致，新品折扣控制力度较好。2023Q2 随着收入恢复，公司销售费用率下降，部分本金归还，银团贷款规模下降，财务费用率下降，综合影响下公司23Q2 净利率水平大幅回升。2023Q2 单季度公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/ 财务费用率分别为52.83%/4.43%/2.89%/2.91% ， 分别同比-7.57pct/+0.65pct/+0.12pct/-2.97pct。

    　　公司营运周转能力提升。2023 年上半年公司应收账款账面价值/存货账面价值/应付账款账面价值分别为3.06/9.2/3.18 亿元，分别同比-17.59%/-4.94%/-21.94%；应收账款周转天数/存货周转天数/应付账款周转天数分别为27/283/128 天，分别同比-16/-33/-26天。①应收账款周转天数下降主要系内部管理账期政策改变，对百货公司回款时间进行考核，因此应收账款周转天数下降。②老货消化较好，存货周转天数下降。

    　　盈利预测：公司直营占比高，经营杠杆高，疫情三年公司线下渠道受压明显，疫后线下客流恢复正常，收入规模提升有望带动利润率水平提升。长期看，线上方面，TW抖音客群粘性强，运营质量高，抖音渠道有望持续放量，VG 目前也加大线上投入，线上有望持续增长。线下方面，公司专注提升TW 和VG 线下直营门店经营质量，开放加盟渠道后，加盟渠道收入也有望贡献收入增长，综合影响下， 公司收入利润水平有望再上一层台阶。我们预计2023-2025 年公司归母净利润分别为2.91/3.64/4.43亿元，yoy+307.0%/+25.3%/+21.7%，对应2023 年8 月17 日收盘价， PE 分别为11.4/9.1/7.5X。

    　　风险提示：终端消费环境恢复不及预期，开店不及预期等。