事件概述

    　　2023H1 公司实现收入/ 归母净利/ 扣非归母净利分别为21.11/1.43/1.34 亿元、同比增长14.33%/303%/652%，经营性现金流为3.77 亿元、高于净利主要由于存货减少。单季来看，23Q2 收入/归母净利/扣非归母净利为9.44/0.41/0.31 亿元，同比增长23.17%/835.58%/234.32%，单季净利处于业绩预告偏下限，较21Q2 增长 6.07%/2.56%/-24%。

    　　分析判断:

    　　线上好于线下，直营净关店、TW 加盟净开44 家。（1）分品牌来看，TW/VG/云锦收入16.26/4.54/0.20 亿元，同比增长15.58%/6.90%/163.41%，较21 年同比增长13%/-10%/88%。分内生和外延来看，23H1 TW 直营/加盟店数分别为951/191 家、同比增长-15%/38%、净开-124/44 家，店效分别为90/33 万元、同比提升24%/24%、较21 年同比增长2%/-14%；VG 直营/加盟店数分别为157/47 家、同比增长-16.49%/51.61%、净开-13/10 家，半年店效分别为224/42 万元、同比提升27%/14%、较21 年同比增长-11%/-29%。（2）分渠道来看，线上/线下收入为7.88/13.05 亿元，同比增长23%/9%、较21 年同比增长36%/-5%；直营/加盟收入12.22/0.84 亿元，同比增长7%/71%。23H1 净闭店83 家至1347 家，同比下降8%，其中直营净闭店137 家至1146 家、同比减少12%，加盟开店净开店54 家至238 家、同比增长41%。（3）分地区来看，东北、华北地区增长幅度较大：东北/华北/华东/ 华南/ 华中/ 西北/ 西南分别实现收入1.16/1.52/5.11/1.01/1.13/1.17/1.96 亿元， 同比增长33%/19%/8%/5%/3%/7%/3%。

    　　Q2 受打折加大影响毛利率微降。23H1 毛利率68.96%，同比下降0.38PCT；23Q2 毛利率68.44%，同比下降1.18PCT 。（ 1 ） 分品牌来看， TW/VG/ 云锦毛利率分别为68.07%/71.84%/73.86% 、同比提升-0.28/-0.65/0.96PCT。（2）分渠道来看，线上/线下毛利率分别为65.07%/71.13%、同比提升0.73/-0.77PCT。（3）分内生和外延来看， VG 直营/VG 加盟/TW 直营/TW 加盟/ 云锦毛利率分别为77.42%/68.47%/70.08%/50.62%/73.71%、同比提升1.18/1.69/-1.00/-1.58/0.81PCT。

    　　财务费用率持续下降，销售费用率大幅下降贡献主要利润增长。23Q2 净利率4.32%，同比提升5.04PCT；23H1 净利率为6.79%，同比上升4.86PCT，主要由于：（1）费用率下降，销售/管理/研发/财务费用率分别为50.28%/3.88%/2.60%/2.66%，同比下降5.60/-0.06/-0.15/2.37PCT，销售费用率减少受益于人员结构优化及强化终端运营管控、店铺费用减少约0.27 亿。财务费用Q1/Q2 下降0.19/0.18 万元。（2）资产减值/信用减值损失/资产处置受益费率为0.15%/-0.37%/-0.01%，同比提升0.33/-0.43/-0.01PCT。（3）营业外收入/支出费用率为0.64%/0.06%，同比下降0.72/0.02PCT；（4）所得税费用率提升1.74PCT 至2.45%。

    　　应收账款周转和存货周转同步改善，经营现金流上升。23H 存货为9.2 亿元，同比下降4.9%，存货周转天数283 天，同比下降41 天；应收账款为3.06 亿元，同比下降17.59%，应收账款周转天数为为27 天，同比下降12 天。

    　　投资建议

    　　我们分析，（1）Q3 在行业高基数阶段TW 仍然依靠线上优势取得稳健增长，公司在学院风细分领域仍然受益于行业出清；（2）公司经营杠杆高，收入放缓无碍利润弹性，且Q3 政府补助仍将有所贡献；（3）中长期空间在于加盟拓展、直营店效提升、TW 女装的抖音优势复制到其他品类及净利率改善。维持23/24/25 年收入预测45.85/53.13 亿元/60.41 亿元；维持23/24/25 年归母净利预测2.97/4.11/4.82 亿元，维持23/24/25 年EPS预测0.86/1.19/1.39 元，维持“买入评级”。2023 年8 月15 日收盘价9.56 元对应23/24/25 年PE 分别为11/8/7X

    　　风险提示

    　　疫情风险、费用率居高不下风险、系统性风险。