事件概述
公司发布2022 年年报和一季报，2022 年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为38.99/0.71/0.47/5.49 亿元，同比下降9.83%/68.12%/76.34%/12.75%，扣非净利低于净利主要由于政府补助0.36 亿元；经营现金流高于净利主要由于使用权资产折旧、财务费用应付账款增加。22 年每10 股派发现金红利1 元。2022Q4 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为11.93/-0.0036/-0.06 亿元、受疫情影响收入同比下降20.8%、扣非亏损；2023Q1 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为11.67/1.03/1.03 亿元、同比增长8.1%/149.3%/148.9%，22Q4 及23Q1 均体现出公司高经营杠杆下、利润弹性大的特点。
分析判断：
22 年TW 降幅好于VG，线上占比提升至39%。TW/VG/云锦收入30.05/8.57/0.23 亿元，同比下降5%/23%/-4%。分内生和外延来看，22 年VG 直营/加盟店数分别为170/37 家、净增-17/8 家、同比增长-9%/28%。TW 直营/加盟店数分别为1075/147 家、同比增长-0.19%/8.89%、净增-2/12 家。
加盟收入和店数占比仅3%/13%，未来存在拓展空间。（1）分渠道来看，线上/直营/加盟收入分别为15.10/22.40/1.28 亿元，占比39%/57%/3%，同比增长5.6%/-18%/-3%。22 年总店数净增1 家至1430 家，其中直营/加盟增加-19/20 家至1246/184 家、同比增长-1.5%/12%。直营店效/加盟单店出货分别为180/70 万元，同比下降17%/14%。（2）分地区来看，华东和西南为主要地区，东北、华北地区降幅较大：东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南分别实现收入2.00/2.49/9.67/1.94/2.11/1.97/3.56 亿元，同比增长-27%/-23%/-15%/-19%/-17%/-14%/-16%。
财务费用下降开始显现。（1）22 年净利率下降主要受销售费用刚性影响。22 年毛利率/净利率为69.19%/1.83%，同比下降0.5/3.4PCT。分品牌来看，VG/云锦/TW 毛利率分别为73.41%/72.91%/67.97%、同比下降0.58/-2.77/0.19PCT。分渠道来看，线上/线下毛利率分别为65.52%/71.53%、同比提升1.69/-1PCT，其中线下直营/加盟毛利率为72.69%/49.74%，同比下降0.70/4.93PCT。销售/管理/研发/财务费用率分别为57.66%/3.98%/2.37%/4.07%，同比增加6.06/0.21/0.53/-1.13PCT，销售费用金额增加不大、主要由于店铺装修费摊销的增加，但收入下滑导致销售费用率大幅增加；财务费用下降6600 万主要由于银团借款减少、债务置换及可转债转股使得利息支出减少。资产减值损失/收入为0.42%，同比增加0.39PCT，信用减值损失/收入为0.13%，同比减少0.09PCT，所得税率为-1.02%，同比下降3.06PCT。（3）23Q1 净利率提升主要来自销售和财务费用率下降，财务费用下降1900 万。23Q1 毛利率/净利率为69.4%/8.8%，同比增加0.2/5PCT。销售/管理/研发/财务费用率分别为48.22%/3.43%/2.36%/2.46%，同比下降4.45/0.42/-0.14/1.97PCT。资产减值收益/收 入为0.37%，同比增长0.27PCT，信用减值损失/收入为0.6%,同比增长0.72PCT。
23Q1 存货环比改善。22 年末/23Q1 存货为11.43/9.85 亿元，22 年末存货同比增加12%、存货/收入为29%，23Q1 存货周转天数自22 年末324 天降至268 天。应收账款为3.37 亿元、同比下降35%，应收账款周转天数为39 天、同比持平。
投资建议
我们分析，（1）短期来看，疫后复苏背景下，公司高经营杠杆的特点将带来更大的利润弹性；（2）中长期空间在于加盟拓展、直营店效提升、TW 女装的抖音优势复制到其他品类及净利率改善。维持23/24 年收入预 测45.85/53.13 亿元，新增25 年收入预测60.41 亿元；维持23/24 年归母净利预测2.97/4.12 亿元，新增25年归母净利预测4.82 亿元，对应维持23/24 年EPS 预测 0.86/1.19 元，新增25 年EPS 预测1.39 元，2023 年4 月27 日收盘价9.75 元对应23/24/25PE 分别为11/8/7X，维持“买入”评级。
风险提示
疫情风险、费用率居高不下风险、系统性风险。