事件概述

    　　22Q1 公司收入/归母净利/扣非归母净利为10.8/0.41/0.41 亿元，同比增长0.73%/-56.54%/-53.01%，收入好于预期，净利低于预期，主要由于销售费用较高。22Q1 经营现金流/净利为539%、同比提高368PCT。

    　　分析判断:

    　　收入端好于预期主要由于线上贡献。分品牌看，我们估计一季度TW 收入低个位数增长、VGRASS 收入高个位数下降、云锦两位数增长，增长放缓主要受3 月中下旬疫情反复影响，仅看年初至3 月上旬疫情前，我们估计TW 低双位数增长，VGRASS 低单位数下降。

    　　净利低于预期主要由于销售费用率高增。22Q1 毛利率为69.14%、同比下降1.37PCT，净利率为3.81%、同比下降5PCT。净利率下滑主要由于毛利率下滑以及销售费用率提升。销售费用率为52.7%、同比提高5.8PCT，主要来自新店装修增加以及抖音费用率提升（21Q1 抖音平台费用减免导致基数较低）。公司财务费用率同比下降1.15PCT 至4.43%、环比下降0.8PCT，从绝对金额看，22Q1 财务费用同比下降0.12 亿元、环比下降0.07 亿元至0.48 亿元，同比下降主要来自贷款余额下降，环比降幅不显著主要由于22Q1 招商银行贷款替换贡献尚未体现。资产减值损失/收入大幅减少0.86PCT，主要来自存货减值冲回。所得税/收入下降1.35PCT 至1.65%，主要来自营业利润率下降，所得税率+5PCT 至30%。

    　　关注去库存进展。22Q1 存货余额为9.4 亿元、同比增长33%、环比21 年末下降8%，存货/收入为87%、同比提高21PCT，存货周转天数为265 天、同比提高51 天。应收账款余额为4.06 亿元、同比提高2%、环比21 年末下降21%。

    　　投资建议

    　　展望未来，短期来看：（1）收入端：22 年主业有望维持双位数增长；（2）费用端：22 年财务费用有望年化节省9500 万元左右。中长期来看，（1）我们测算VGRASS 目标市场规模为25-34 亿元，TW 目标市场规模为50-60亿元；（2）费用端：一方面财务费用存在进一步改善空间，另一方面，随着店效提升以及成本结构优化，销售费用率存在3-5PCT 改善空间，我们认为长期净利率有望达到15%。

    　　考虑到疫情影响，将2022-2024 年收入从50.87/59.13/67.7 亿元下调至47.54/54.99/62.77 亿元，将22-24年归母净利从3.50/4.27/5.12 亿元下调至2.32/3.14/3.7 亿元，将22-24 年EPS 从1.18/1.44/1.72 元下调至0.78/1.06/1.24 元，2022 年5 月11 日收盘价7.69 元对应PE 分别为10/7/6X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　疫情反复风险；财务风险；商誉减值风险；系统性风险。