投资要点

    　　公司公布21 年报&22 一季报：21 年营收43.2 亿元/yoy+29.5%、归母净利2.2 亿元/同比扭亏，符合我们预期，营收增长主要受益于线上保持高速增长（线上/线下分别+71%/16%，线上占比由20 年25%提升到33%），业绩扭亏主因20 年资产减值损失7.75 亿元（主要为商誉、无形资产及存货跌价减值准备）、21 年商誉及无形资产减值损失拖累均已消除、仅146 万元存货跌价损失。在21 年高基数基础上，22Q1 营收10.8 亿元/yoy+0.73%、归母净利4115 万元/yoy-56.54%，业绩下滑主要因疫情影响下毛利率同比-1.37pct、费用率同比+5.02pct。

    　　TW：线上表现较好，驱动收入保持增长。1）21 年：抖音高增带动线上占比提升。

    　　21 年TW 收入31.76 亿元/yoy+37.66%/占比73.7%，其中线上/线下收入分别同比+94%/16%、线上占TW 收入比重从20 年的28%提升至39%。线上增速靓丽主要来自抖音平台贡献，公司为业内较早布局抖音渠道的时装品牌，年内持续通过明星、KOL、达人直播等方式，拉动抖音渠道高速增长，抖音官旗店为21 年“抖音直播电商春节带货”第一名、“618 好物节”服饰鞋包品牌排行榜第一名，21 年抖音平台收入已超越天猫。截至21 年末TW 线下门店1212 家（直营1077+加盟135 家，分别净增22、30 家）、店铺月平均店效+27%。2）22Q1：线上维持增长。22Q1TW收入8.4 亿元/yoy+3%，其中线上/线下分别同比+11%/-1%，线上维持增长，线下受疫情影响有所下滑、截至22Q1 末店铺数1214 家、净开2 家。公司已放开加盟渠道，原计划22 年净增门店15%左右，当前受疫情影响、开店计划可能相应调整。

    　　VG 加大线上发力，云锦体量尚小。1）VG：21 年线下带动增长，22Q1 发力线上。

    　　21 年VG 收入11.14 亿元/yoy+11.32%/占比25.8%，其中线上/线下收入分别同比+1%/14%、分别占VG 收入的18%/82%。截至21 年末门店数216 家（直营187+加盟29 家，各净增11 家）、店铺月平均店效+11.97%，拓店+店效提升共促收入增长。

    　　22Q1 收入同比-8%，其中线上/线下分别同比+69%/-16%，主因VG 加大线上投放、线下受疫情影响出现下滑。2）云锦：体量较小，21 年呈复苏，22Q1 维持增长。云锦定位中国文化高端精品品牌，面向高净值人群，销售渠道仅线下1 家门店，21 年收入占公司整体0.5%、体量较小。21 年收入0.22 亿元/yoy+23.92%/较19 年-4.37%。

    　　22Q1 收入同比+20%，主因云锦门店位于南京，受疫情影响较小。

    　　22Q1 疫情导致毛利率下滑、费用率上升。1）毛利率：21 年同增1.94pct 至69.62%，其中线上/直营/加盟+7.5/+1.1/+1.3pct 至64%/73%/55%，线上大幅改善主因高毛利平台抖音收入贡献提升；22Q1 同比-1.36pct 至69.16%，主因VG 品牌增加线上投放、拉低毛利率。2）费用率：21 年同比-0.22pct 至62.40%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.49/-0.58/-0.16/-1.96pct，财务费用下降主因21 年偿还贷款9.07亿元、利息支出减少。22Q1 同比+5.02pct 至63.17%，主因疫情影响线下关店、相关费用刚性。3）存货：21 年末10.22 亿元/yoy+ 27.50%、周转天数同比-63 天至250天，库龄1 年以内占比85.86%；22Q1 末9.40 亿元、环比-8155 万元。4）现金流：

    　　21 年经营活动现金流净额6.29 亿元/yoy-33.28%，筹资活动现金流净额-7.27 亿元。

    　　债务问题逐步解决，有望降低财务成本。21 年偿还贷款9.07 亿元、促进财务费用降低。目前贷款余额15 亿元，22/04 取得招行贷款期限5 年的15 亿元长期银团贷款承诺函，受疫情影响尚未放款，得到放款后将全部用于偿还杭州金投债务，通过债务置换、公司利息费用有望改善（金投/招行利率分别为9.2%/6.8%）。对于招行15亿元贷款，公司拟使用定增资金（22/03 定增完成募资4.53 亿元、其中2.95 亿元已用于置换偿还债务的自筹资金）+经营性现金流逐年偿还，计划22H1/H2 分别偿还3/1.5 亿元、23H1-25H1 每半年偿还1.5 亿元、25H2-26H1 分别偿还7500 万元，到期日前偿还完毕。

    　　盈利预测与投资评级：公司主营中高档品牌服饰，旗下TW 品牌17 年收购以来经历调整磨合，管理团队、品牌运营梳理见效，20-21 年抓住抖音平台风口，实现品牌力和销售额的明显改善，后期将新增拓展潮玩等方向。同时，债务偿还进程有序推进、财务成本有望逐步减轻。考虑疫情影响，我们将22 年归母净利同比从37.8%下调至4.23%， 23-24 年分别同比增长39.8%/18.3%， 22-24 年EPS 分别为0.67/0.94/1.11 元/股、对应PE11/8/7X，下调为“增持”评级。

    　　风险提示：疫情反复影响消费、抖音渠道流量红利减退、债务偿还进展不及预期。