事件b概述

    2021 年公司实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为43.24/2.24/1.98 亿元、同比增长29%/扭亏/扭亏，剔除减值影响，归母净利同比增长155%，符合预告，净利低于股权激励行权条件、但收入符合。21Q4 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为15.06/0.83/0.78 亿元、同比增长-3%/-72%/-72%。公司本年度不派发现金股利。

    公司与招商银行等金融机构签署的不超过15 亿元银团贷款落地，贷款期限5 年，将于2022-2026 年分别偿还4.5/3/3/2.25/2.25 亿元本金，贷款是用于向杭州金投回购其持有的南京金维格的财产份额，或置换前期已以自筹资金支付的并购对价。

    分析判断:

    TW 线上高增，线下增长主要来自店效大幅提升。2021 年TEENIE WEENIE 实现收入31.76 亿元、同比增长38%。（1）我们估算线下/线上收入分别为19.36/12.4 亿元、同比增长16%/95%，线上得益抖音渠道贡献快速增长，我们估计抖音渠道占线上的比例已超过40%。（2）21 年底TEENIE WEENIE 线下店数为1212 家（直营/加盟分别为1077/135 家）、同比增长4%、净增52 家（直营/加盟分别净增22/30 家），21Q4 直营加速开店、净增44家。（3）从店效来看，21 年TEENIE WEENIE 连续营业12 个月以上直营店店效为186 万元、同比增长27%；店效提升主要来自量增，21 年TW 女装/男装/童装主要产品单价分别为849/858/605 元、同比下降6%/6%/3%。（4）2021 年TEENIE WEENIE 实现净利3.06 亿元、对应净利率为9.6%，尚未恢复历史最高水平15.6%（2018年）。

    VG 线上高基数下下滑，线下增长来自店效提升。2021 年VGRASS 实现收入11.14 亿元、同比增长11%。（1）我们估算线下/线上收入分别为9.3/1.84 亿元、同比增长16%/-8%，我们分析线上有所下降主要由于20年受疫情影响线上基数较高。（2）21 年VGRASS 线下店数为216 家（直营/加盟分别为187/29 家）、同比增长11%、净增22 家（直营/加盟分别净增11 家），21Q4 直营加速开店、净开9 家。（3）从店效来看，21 年连续营业12 个月以上直营店店效为463 万元、同比增长12%；VGRASS 店效增长也来自量增、各品类单价均有双位数下降，上衣/裙子/外套单价分别为2447/3909/5345 元、同比下降11%/10%/14%。（4）21 年VGRASS 实现净利0.61 亿元、对应净利率5.3%，历史最高水平为16%（2014 年）。

    2021 年云锦收入为0.22 亿元、同比增长24%，净利为0.06 亿元，净利率为17%。除3 块业务外，未分摊公共费用为1.49 亿元。

    分渠道来看，下半年线上收入较上半年提速增长。2021 年直营/加盟/线上占比分别为63%/3%/33%，2021H2 直营/加盟/线上增速分别为-15.50%/27.03%/87.23%。（2021H1 分别为86.05%/72.79%/51.73%）。

    全年各渠道毛利率均有提升、其中线上毛利率大幅提升7.5PCT，21Q4 毛利率有所下降。2021 年公司毛利率为69.62%、同比提高2PCT，其中分品牌看VGRASS/云锦/TW 毛利率分别为74%/70%/68%、同比增加1.92/-1.71/2.23PCT，分渠道看，直营/加盟/线上及其他毛利率分别为73%/55%/64%、同比提高1/1.3/7.5PCT，线上毛利率大幅改善。21Q4 毛利率为68%、同比下降4.2PCT。

    2021 年公司净利率为5.18%、同比转正，主要由于20 年TW 计提商誉和无形资产减值，剔除20 年减值影响净利率同比提高2.6PCT。净利率提升来自毛利率提升、财务费用率下降及资产减值损失减少。从费用率看，2021 年销售/管理/研发/财务费用率分别为51.6%/3.8%/1.8%/5.2%、同比提高2.49/-0.57/-0.16/-1.96PCT，销售费用率提高主要由于：1）销售人员增加、社保不再享受疫情期间的减免政策以及计提超额奖金导致职工薪酬增加；2）宣传推广投入增加，包括明星代言、市场活动、广告拍摄费等；3）电商手续费大幅增长；4）仓储扩容，仓库租金、劳务费等增加所致。财务费用率大幅下降主要由于本年偿还银行借款约4 亿元、另有4.6 亿元面值可转债转股，因此利息支出减少，21 年公司累计偿还并购贷款9.07 亿元，并购贷款余额已由2021年初的24.07 亿元降至目前的15 亿元。资产减值损失/收入为0.03%、同比改善23.18PCT。营业外收入/收入同比减少0.5PCT 至0.69%，主要由于政府补助增加。21Q4 净利率为5.54%、同比下降13.44PCT、较19Q4 下降3.11PCT、环比提高4.69PCT，同比下降主要来自毛利率下降、以及资产减值损失转回导致20Q4 基数较高。

    存货同比提升，但环比、结构、及周转改善。21 年末存货为10.22 亿元、同比增长27%、较21Q3 末下降4%，存货周转天数为250 天、同比下降63 天，存货结构显著改善，公司整体1 年以内/1-2 年/2-3 年/3 年以上存货占比分别为86%/11%/3%/1%、同比提高15/-13/-1/-1PCT，其中VGRASS 1 年以内/1-2 年/2-3 年/3 年以上存货占比分别为80%/16%/4%/ 1%、同比提高11/-12/2/0PCT。应收账款周转天数为40 天、同比下降12 天，应付账款周转天数为117 天、同比提高37 天。

    投资建议

    展望未来，短期来看：（1）收入端：22 年主业有望维持双位数增长；（2）费用端：22 年财务费用有望年化节省9500 万元左右。中长期来看，（1）我们测算VGRASS 目标市场规模为25-34 亿元，TW 目标市场规模为50-60亿元；（2）费用端：一方面财务费用存在进一步改善空间，另一方面，随着店效提升以及成本结构优化，销售费用率存在3-5PCT 改善空间，我们认为长期净利率有望达到15%。

    维持2022-2023 年收入分别为50.87/59.13 亿元，新增24 年收入为67.7 亿元，维持22-23 年归母净利分别为3.50/4.27 亿元，新增24 年归母净利为5.12 亿元，维持22-23 年EPS 分别为1.18/1.44 元，新增24 年EPS为1.72 元，2022 年4 月19 日收盘价9.11 元对应PE 分别为8/6/5X，维持“买入”评级。

    风险提示

    疫情反复风险；财务风险；商誉减值风险；系统性风险。