主要观点:

    市场认为:1)抖音红利期已过、未来增速将放缓; 2)抖音流量从初期的服装等品类向生活场景等其他品类倾斜,未来服饰品类增速将进一步下降;3)21 年4 月以来TW 月度环比增速低于大盘增速。但我们认为,1)抖音平稳期仍有望实现30-40%增速;2)21 年流量已向生活场景品类倾斜,但服装增速仍最高;3)TW 品牌21 年4 月至今环比增速低于大盘增速主要由于抖音大力扶持品牌自播、吸引大量新品牌入驻,但TW 仍维持环比高个位数增长,并且先发优势下,TW 稳居品牌自播前五位置、多次夺取品牌自播月度GMV 第一。

    展望未来,短期来看:(1)收入端:22 年主业有望维持双位数增长;(2)费用端:财务费用率22 年有望大幅改善,带动利润增速高于收入增速。中长期来看,(1)我们测算VGRASS 目标市场规模为25-34 亿元,TW 目标市场规模为50-60亿元;(2)费用端:一方面财务费用存在进一步改善空间,另一方面,随着店效提升以及成本结构优化,销售费用率存在3-5PCT 改善空间,我们认为长期目标净利率有望达到15%。我们预计2021-2023 年收入分别为43.19/50.87/59.13 亿元,归母净利分别为2.20/3.50/4.27 亿元, EPS 分别为0.74/1.18/1.44 元,2022 年2 月25 日收盘价10.7 元对应PE分别为14/9/7X,考虑公司收入有望维持双位数增长叠加净利率改善带动净利增速高于收入增速,给予22 年15XPE 估值,对应目标市值52.5 亿元、目标价17.7 元,首次覆盖,给予“买入”评级。

    TW:线上有望带动线下扩张,净利率存在改善空间

    公司优势:抖音渠道快速出圈,内容运营能力强。公司2020Q3 开始布局抖音,我们估算21 年抖音收入占线上收入比例已达40%,抖音渠道已超越天猫成为公司线上最大渠道。

    成长驱动:1)线上:目前TW 已在抖音开设女装、男装、童装等16 家官方店铺,未来随着配饰、JK、鞋类产品线推出,有望培育出新的月销售过亿店铺。2)店效:2020 年TW 店效为152 万元,对标同行有望达到250-300 万元。3)店数:2020 年TW 店铺数共1160 家,对标同行开店超2000 家。4)费用:22年年化财务费用有望节省9000 万元。

    VGRASS:客户粘性强,店效、店数均存提升空间

    公司优势:重设计、强渠道,客户粘性强,VGRASS 的VIP销售占比较高。

    成长驱动:1)店数:2020 年公司店数为194 家,我们估算线下店铺开店空间约400 家。2)店效:2020 年公司店效为439 万元,参照同行我们认为店效有望达到600-800 万元。3)线上:2020 年VGRASS 线上收入达2 亿元,高基数下2021 年VGRASS 有所放缓、但未来线上仍有望维持快于线下增速。

    风险提示

    疫情反复风险;财务风险;商誉减值风险;系统性 风险。