国内中高端一线女装品牌，VGRASS、元先、TW 构建多品牌矩阵锦泓时装集团创立于 1997 年，作为中国中高端女装一线品牌，集团旗下拥有三个品牌：“VGRASS”、“元先”及“TEENIE WEENIE”,完成女装品类金字塔结构布局，覆盖广泛消费客群。其中，TEENIE WEENIE 深耕校园制服风，2017、2018、2020 年 TEENIE WEENIE 品牌女装在天猫双十一女装销售额总排名分别为第十名、第九名、第十名。2020 年，TEENIE WEENIE 品牌线上营收 6.36 亿元，同比增长 37%，约占全年营收的 28%。2021Q1 TEENIEWEENIE 品牌营收 8.18 亿元（+103.94%），毛利率 68.87%（+5.41pct），财务改善明显。公司不断强化品牌营销推广，提升品牌影响力和品牌粘性。

    　　2021 年服装行业轻装上阵，品牌及渠道力持续完善自 2020 年三季度起，品牌服装存货拐点已现，在需求端逐步企稳及存货去化顺畅的背景下，服装板块资产质量为近年最优∶存货水平较低、现金流强，蓄势待发。据国家统计局显示，2021 年 2 月-4 月我国穿类实物商品网上零售额累计增长分别为 44.3%、39.6%、33.8%。公司线上线下渠道融合，品牌力奠定竞争优势。在渠道端：网络精准布局，开发抖音、快手等新零售渠道；产品力：差异化设计优势互补，快反柔性供应链持续赋能；运营力：线下运营能力+集团化管理，助推企业长期稳定成长。

    　　业务营收稳步增长，盈利和营运能力均稳中有升2020 年营收达 33.4 亿元，同比增长 14.56%，归母净利润-6.24 亿元，同比减少 627.91%，合并报表的亏损主要是由于对商誉和无形资产计提减值造成，若剔除商誉和无形资产减值后，2020 年归属于上市公司股东的净利润为 0.88 亿元。2020 年公司整体毛利率 67.68%，近五年毛利率维持在 67%以上，保持稳定。2018-2020 年及 2021Q1 公司存货规模分别为 8.36 亿、10.73 亿、8.01 亿、7.05 亿，整体呈逐渐减少趋势。2020 年公司应收账款规模同比有所减少，2020 年达 4.50 亿元（-13.92%），应收账款周转率达6.87。

    　　首次覆盖给予“买入”评级， 我们预计公司 2021-2023 年营业总收入分别为 43.46、55.74、70.21 亿元，同比增长分别为 30.11%、28.27%、25.96%；归母净利润分别为 4.03、5.21、6.80 亿元，对应 EPS 分别为 1.41、1.82、2.38 元，对应 P/E 分别为 16.96、13.13、10.05X。

    　　我们采用相对估值法得到 2021 年行业修剪平均估值为 21.16 倍 PE，故给予锦泓集团 2021 年 21-24 倍 PE，对应目标价 30-34 元。

    　　风险提示：公司主要市场在中国，可能会受到中国宏观经济政策、形势发生重大变化的影响；国内高端时装行业竞争对手众多，面临行业竞争风险；集团以融资和自有资金进行并购业务，存在财务风险；自然人股东股权质押比例过高，或存在经营风险。