19Q2 毛利率同比提升0.3pct 至70.6%。19H1 公司实现收入12.87 亿元，同比减少6.53%，归母净利润0.25 亿元，同比减少78.58%，毛利率为68.86%，同比降低0.72pct，净利率为1.95%，同比降低6.56pct。19Q2 收入5.99 亿元，同比减少3.89%，净利润0.12 亿元，同比减少77.31%，毛利率为70.61%，同比提升0.29pct，净利率为1.97%，同比降低6.38pct。

    Q2 收入增速环比改善，TW 童装收入增长稳健。受外部零售环境影响，19Q1公司收入同比减少8.71%，19Q2 公司积极调整发展策略，收入增速（-3.89%）环比改善。19H1 VGRASS 实现收入3.90 亿元，同比减少6.70%，主因直营渠道收入同比减少8.02%至3.83 亿元，其中19Q1 收入同减12.24%，19Q2收入跌幅大幅收窄至1.11%。19H1 TW 实现收入8.83 亿元，同比减少6.44%，其中19Q1 收入同比减少7.49%，19Q2 收入增速（-5.05%）环比改善，其中女装、男装收入分别同减9.84%、13.06%，童装收入同增18.91%，分渠道看，直营、加盟、线上渠道收入同比分别减少5.79%、35.83%、2.14%。

    19H1 VGRASS 和TW 品牌毛利率有所下滑，分别为68.37%、69.04%，同比减少0.17、1.23pct。VGRASS 毛利率同比下降，由于品牌开设了天猫旗舰店，线上渠道毛利率为59.45%，拉低品牌毛利率。

    TW 店效维持稳定，VGRASS 门店数实现净增加。19H1 VGRASS、TW 单店月收入约为40.15、9.72 万元，年化482、117 万元，同减10.19%、3.69%。

    其中TW 单店月收入降低，我们认为主因19 年上半年新开店铺处于培育期，月均销售额（9.79 万元）低于18 年同期（10.57 万元），TW 老店单店月均收入同比提升2.19%至16.32 万元。VGRASS 拓宽销售渠道，TW 持续优化渠道结构。截至19H1 末，VGRASS 店铺数为160 家，新开门店10 家，关闭3 家，净开店7 家；TW 有1231 家门店，新开门店53 家，关店54 家，净关店1 家，17H1、18H1 净关店54、6 家，我们认为门店调整期或将结束。

    此外，公司继续拓展线上渠道，开设VGRASS、TW 男装、TW 童装旗舰店，19H1 公司线上收入为1.70 亿元，同比略增0.81%，毛利率为65.71%，同比降低6.28pct。

    期间费用侵蚀净利。19H1 公司净利率同比降低6.56pct 至1.95%，是由于公司期间费用率同比增加6.92pct 至65.66%，其中销售费用同比增加6.69pct至46.99%，系公司拓宽销售渠道，并推广品牌形象，店铺费用、广告宣传费用、电商手续费增加，管理+研发费用同比略增0.02pct 至9.82%，系TW 韩国设计团队研发投入增加，财务费用率同比增加0.21pct 至8.86%。

    借助多元融资方式，减轻还款压力。17 年公司收购TW 品牌，产生长期借款。截至19H1 末，长期借款（杭州金投维格借款）为16 亿元，一年内到期的长期借款（招商银行银团借款）8 亿元，借款利率分别为8.00%、4.75%，借款到期日分别为2021/6/30、2020/3/5。19 年初，公司发行可转债募集资金净额7.25 亿元，其中2.99 亿元用于偿还招商银行银团借款。随着外部融资政策相对放松，我们预计公司将通过定增、可转债等多种方式筹集资金，减轻公司还款压力。

    订货会次数增加，提升对市场快速反应的能力。公司已形成金字塔式的立体品牌矩阵布局，19H1 持续加大研发投入，巩固品牌竞争力，研发支出占营收的比重为4.51%，同比提升1.87pct。此外公司建立了大供应链体系，提升对市场的反应速度，准交率、追单周期指标均处较高水平，1）将订货会周期从一年4 次增加为一年6 次；2）提前预测和准备原材料；3）运用SAP 信息系统缩短各个环节衔接时间；4）增强自制工厂的能力建设；5）运用大数据和市场信号，及时调整和补充设计。

    盈利预测与估值。我们预计 2019、20 年净利润分别为 1.88、2.06 亿元，截止2019/8/26 收盘价对应市盈率10、9 倍，给予公司2019 年10-11XPE，对应合理价值区间7.45-8.20 元，“中性”评级。

    风险提示。终端销售不达预期，产品提档市场接受度低，新开店不达预期。