本报告导读：

    受服装消费承压和门店调整影响，业绩表现低于预期，下调至谨慎增持评级。公司积极调整策略，Q2 收入利润降幅有所收窄。

    投资要点：

    下调至谨慎增持评级：考虑到公司门店调整，下调2019-2021年EPS至0.74（-0.44）/0.81（-0.51）/0.89（-0.56）元，参考行业可比公司，鉴于消费环境趋严，给予2019 年12 倍PE，目标价8.88 元。

    销售疲软影响业绩，Q2 降幅收窄。公司2019H1 收入12.87 亿，同比减少6.53%，归母净利润2510.33 万元，同比下降78.58%，业绩低于预期。收入下滑主要系服装销售承压，线下门店业绩不及预期。持续店铺调整和宣传支出导致销售费用率攀升6.68pct，叠加投资收益减少，净利率同比下降6.97pct 至2.82%。公司积极调整运营策略，关闭亏损店铺，压缩费用，Q2 收入利润下降幅度逐步收窄。

    VGRASS 恢复净开店，TW 渠道调整持续进行。上半年主品牌VGRASS收入3.90 亿，同减6.70%，门店总数达到160 家，较年初净增7 家，线下渠道恢复开店状态。TW 销售额8.83 亿（yoy-6.44%），毛利率较去年同期下滑1.23pct 至69.04%。渠道继续优化调整，期末共有门店1231 家，较去年同期和年初分别减少49/1 家。

    产品升级吊牌均价提升，店铺形象优化。公司通过自主研发，持续在产品设计、面料、版型等多方面进行升级创新，产品品质明显提升，VGRASS 和TW 品牌产品上半年均单价分别提升5.01%和6.06%。开设高端商场店铺，推出新门店形象，优化购物体验，开设天猫旗舰店，增加消费者触达渠道。

    风险提示：产品销售不及预期，门店调整不及预期，商誉风险。