18 年收入增长20%、投资收益增厚业绩，19Q1 业绩现下滑

    公司2018 年实现营业收入30.86 亿元、同比增20.34%，归母净利润2.73亿元、同比增43.65%，扣非归母净利润2.15 亿元、同比增14.87%，EPS1.58元，拟10 派2.27 元（含税）转增4 股。

    收入增速较高主要为主品牌稳健增长以及Teenie Weenie 品牌仍有一定并表效应（TW 自2017 年3 月开始并表）贡献。若扣除并表影响、同比来看，几个主要品牌增速均在个位数，其中主品牌VGRASS 收入8.62 亿元、同比增8.91%，云锦收入2317 万元、同比增5.07%，TW 品牌收入21.93 亿元、同比17 年全年增4.99%。

    净利润增速明显高于收入主要为收回华宝信托投资贡献投资收益增加以及公允价值变动收益增加贡献。

    19Q1 公司收入6.88 亿元、同比降8.71%，归母净利润1329 万元、同比降79.59%，扣非净利润1036 万元、同比降83.91%。收入端下滑主要为零售疲软，其中主品牌、TW、云锦收入分别下滑12.24%、7.49%、1.64%，净利润下滑幅度较大主要为收入下滑背景下费用刚性、费用率提升幅度较大，同时毛利率有所下降。

    分季度来看，18 年二季度以来终端零售疲软影响公司销售，18Q1~19Q1总收入分别增142.40%、0.94%、3.84%、4.81%、-8.71%（18Q1 仍有并表效应）。其中主品牌VG 分别增18.82%、12.35%、8.70%、-0.91%、-12.24%逐季放缓，18Q4 以来现下滑；TW 品牌分别增315.49%、-4.31%、2.32%、6.35%、-7.49%，19Q1 收入出现同比下滑。

    收入拆分：渠道数量持续收缩，19Q1 线上线下均有下滑

    1）收入按渠道拆分：线下渠道仍占主导，18 年线下个位数增长、线上发力中增速20%+较快，19Q1 线上线下均有下滑。

    线下渠道2018 年收入26.08 亿元、同比增3.30%。其中直营店收入为主、18 年收入25.02 亿元、同比增3.09%、总收入中占比81%；加盟店收入1.05亿元、同比增8.46%。19Q1 线下收入同比降8.80%，其中直营店、加盟店收入分别下降8.24%、25.20%；线上渠道方面，18 年收入4.71 亿元、同比增24.47%增速较高，主要为TW 品牌拓展线上渠道贡献，总收入占比为15%（提升2PCT），19Q1 线上收入下降8.59%。

    2）线下收入按外延内生拆分：外延方面，渠道数量持续收缩。18 年末渠道总数为1386 家、较18 年初净减4.35%。其中主品牌VGRASS 门店153家（其中直营店151 家、加盟店2 家），较年初净关闭9 家、净减5.56%；TW 品牌门店1232 家（其中直营店1133 家、加盟店99 家），净减4.20%；云锦店铺1 家不变。19 年3 月末渠道总数较年初净减0.36%至1381 家，其中VG 主品牌、TW、云锦分别为152 家（-1）、1228 家（-4）、1 家（0）。

    单店店效方面，VGRASS 品牌18 年月均单店销售增20.15%，TW 品牌月均单店销售增约6%。从产品价格来看，VGRASS 品牌、TW 品牌2018年较2017 年均单价分别提升10%左右，估计VG 品牌单店为量价均有贡献，TW 品牌价升量跌。19Q1 主要品牌收入均下滑，扣除外延影响估计单店店效亦下滑。

    毛利率降、费用率升，现金流良性

    毛利率：18 年公司毛利率同比下降0.64PCT 至69.05%，其中VG 主品牌、TW、云锦分别-1.34/-0.14/+0.52PCT。19Q1 毛利率同比降1.62PCT 至67.33%。

    费用率：18 年期间费用率同比升0.57PCT，其中销售、管理+研发、财务费用率分别+1.84/-0.28/-1PCT。19Q1 期间费用率同比升9.01PCT，其中销售、管理+研发、财务费用率分别+8.23/+0.34/+0.43PCT。19Q1 销售费用上升较多，主要为促销活动增加，致店铺费用、电商手续费、店铺装修摊销各增加1552/1147/412 万元。

    其他财务指标：1）存货18 年末较18 年初增18.25%至8.36 亿元、周转率为1.24 较17 年1.60 略放缓；19Q1 较年初降3.69%，存货周转率继续放缓。

    2）18 年投资收益、公允价值变动收益各同比增加4650 万元、2384 万元，对净利润有所增厚。

    3）经营活动净现金流18 年同比增15.25%至4.37 亿元，19Q1 同比增67.66%至1.71 亿元，现金流保持良性。

    发行成功可转债优化债务结构，财务费用因会计处理体现不明显

    公司2017 年3 月以小收大并入TW 品牌，业务规模大幅扩张，同时为支持并购、长期借款增加33.3 亿元（新增招商银行银团3 年期借款16.2 亿元@利率4.75%，杭州金投5 年期借款17.1 亿元@利率7%），从而利息支出大幅增加、财务费用压力加大，17~18 年公司财务费用/利润总额比例为69%、53%。目前公司正逐步还款中，18 年末账上长期借款余额27.37 亿元（招商银行银团借款10.94 亿元、杭州金投借款16.42 亿元），19 年3 月末长期借款余额为24.36 亿元。

    公司通过定增、发行可转债缓解外部借款压力。2018 年3 月公司定增募集5.22 亿元，发行价格18.46 元/股。2019 年2 月公司7.46 亿元可转债发行上市、6 年票面利率分别为0.5%/0.7%/1%/1.5%/2%/2.5%，有利于降低公司实际融资成本。但由于可转债报表端利息按7%计算，财务费用上未体现明显下降，若后期实现转股可有利于减轻财务费用压力。

    另外，TW 品牌自身展现了较好的盈利能力，2017、2018 年该业务主体子公司甜维你分别实现净利润3.23 亿元、3.80 亿元，经营活动净现金流3.31 亿元、3.26 亿元。

    高端女装业务调整思路、定位更加细分，TW 继续整合拓展

    我们认为：1）短期零售端承压，公司已在品牌端进行相应调整。原有高端女装业务定位细分化，推出定位更为高端、与国际知名创意总监联合打造的品牌VGRASS STUDIO 品牌、已在米兰和上海开店、对标国际品牌，VGRASS 品牌则在定位上适当下调、更加亲民，渠道方面19 年VGRASS将增加开店（计划新增店铺约30 家），并加大对加盟店和线上渠道布局。2）TW 品牌继续延续调整思路，产品更加贴近年轻消费者需求，并且在调整主导品类女装的基础上发力童装、男装和电商渠道。19 年TW 品牌计划新增约200 家门店。

    短期来看零售环境疲弱，同时主品牌VG 和TW 的调整进展和效益释放存在一定不确定性，公司资产负债率较高，下调19~20 年、新增21 年EPS为1.65/1.85/2.11 元，对应19 年PE9 倍，下调评级至“增持”。

    风险提示：终端消费疲软；资产负债率较高、可能存在无法偿还借款的风险；费用刚性；开店不及预期；品牌调整不及预期。