公司发布18 年年报。全年实现营收30.86 亿元，同比增加20.34%，净利润2.73 亿元，同比增加43.65%，毛利率为69.05%，同比降低0.64pct，净利率为8.84%，同比提升1.43pct。18Q4 营收为10.68 亿元，同比增加4.81%，净利润1.36 亿元，同比增加2.02%，毛利率为68.31%，同比降低3.54pct，净利率为12.72%，同比降低0.35pct。 TW 品牌自17 年3 月并表，剔除该影响因素，18 年公司营收同比增加6.06%。
VGRASS、TW 收入同增9%、5%。18 年VGRASS 实现收入8.62 亿元，同比增加8.91%，线下贡献约8%的收入增长，线上贡献约1%的收入增长。TW18 年实现收入21.93 亿元，同比增加4.99%，其中女装收入同减0.06%，男装、童装分别同增13.86%、33.13%，TW 线上贡献约5%的收入增长，线上收入显著增加，是由于TW 作为卡通休闲服饰品牌，目标消费群体定位Z 时代消费者及儿童，适合发展线上渠道。18 年VGRASS 和TW 品牌毛利率有所下滑，分别为68.78%、69.21%，同比减少1.34、0.14pct。
渠道优化店效提升，线上渠道良性发展。18 年VGRASS、TW 单店月收入约为44、12 万元，年化528、144 万元，同增20.15%、4.16%。店销提升，是因为公司持续优化渠道质量，改善店铺形象，提高渠道运营效率。VGRASS定位高端女装品牌，持续推进渠道提档。截止至18 年末，VGRASS 店铺数为153 家，净关闭店铺9 家。TW 实施SAP、ERP 项目，对直营门店、专柜、供应链和物流进行信息化建设，提升管控水平。18 年底，TW 有1232 家门店，净关闭门店54 家，我们认为关闭门店主因：1）TW 与商场合作关系变化，2）部分商场调整小淑女装专柜，影响品牌店铺渠道。此外，公司继续拓展线上渠道，尝试运用O2O 模式融合线上线下渠道，18 年公司线上收入为4.71 亿元（+24.50%），占公司收入的比例为15.30%，毛利率为70.11%，同比提升4.70pct。我们认为公司线上收入增速较高，主要因公司充分认识到线上渠道的重要性，近年来大力发展线上渠道，叠加TW 等品牌定位与渠道契合度高，线上实现双位增长。
毛利、投资收益推动净利增长，财务费用率同比减少0.99pct。公司归母净利润增长，是由于1）18 年VGRASS 和TW 收入增加，毛利分别同增6.82%、4.78%；2）公司收回华宝信托投资，投资收益增加5947 万元，贡献归母净利润4123 万元。18 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为41.03%、5.30%、3.37%、7.47%，同比+1.84pct、+0.01pct、-0.29pct、-0.99pct。销售费用率增加，主因受店铺费用、店铺装修费摊销影响，销售费用增加；管理费用率增加是由于房租及物业费、股份支付增加管理费用。
借助多元融资方式，减轻还款压力。17 年公司收购TW 品牌，产生长期借款。截止至18 年底长期借款为27 亿元，包括招商银行银团借款11 亿元、杭州金投维格借款16 亿元，借款利率分别为4.75%、8.00%，借款到期日分别为2020/3/5、2021/6/30。19 年初，公司发行可转债募集资金净额7.25 亿元，其中4.61 亿元计划用于支付收购TW 品牌尾款。随着外部融资政策相对放松，我们预计公司将通过定增、可转债等多种方式筹集资金，减轻公司还款压力。
存货运营效率提升，存货结构维持健康发展。18 年公司存货周转天数为295 天，较17 年减少13 天，其中VGRASS 和云锦存货周转天数为419 天，较17 年减少15 天，TW 存货周转天数247 天，较17 年减少7 天。库存商品占存货总额的比例为86%，其中1 年以内的库存商品占比为79.81%，较17 年提升15.80pct，1-2 年库存商品占比为16.11%，较去年提升1.41pct，2 年以上库存商品占比为4.08%，较17 年减少17.21pct，存货结构较为健康。剔除并表影响，18 年公司经营性净现金流同比减少7.25%，是因为采购支出及期间费用增加。
19 年品牌、渠道齐发力。从品牌来看，目前公司已形成金字塔式的立体品牌矩阵布局，19 年公司将保持品牌差异化发展，覆盖多种目标消费群体。云先品牌实现跨界合作，融合中国传统吉祥文化元素，开发艺术新品和中式嫁衣；VGRASS 把“面料高档化”作为战略项目，实现产品和面料品质的升级，并将与国际知名创意总监打造新品牌VGRASS STUDIO，推动国际化发展；TW 商品主要实现3 大革新，1）设计师和商品组专注度革新，2）战略商品命中率革新，3）设计生产品质革新。从渠道来看，19 年计划保持VGRASS 店铺数量稳中有升，我们预计公司将实现店铺数量净增长约10 家，合理布局战略、重要城市，拓展奥特莱斯渠道，进行互联网专题项目，寻找与品牌定位匹配的线上模式；TW 计划新开店铺200 家，并进行卖场革新，我们预计店铺渠道优化或将关闭部分店铺，店铺数量可能延续减少态势。
盈利预测与估值。我们预计19、20 年公司净利润分别为3.14、3.68 亿元，截止2019/4/4 收盘对应市盈率11、9X，给予公司2019 年11-12X PE，对应合理价值区间19.14~20.88 元，维持“优于大市”评级。
风险提示。终端销售不达预期，产品提档市场接受度低，新开店不达预期。