三季度增速有所放缓，业绩同比增长超100%：公司2018 年前三季度实现营业收入20.18 亿元，同比增长30.58%；实现归母净利润1.37 亿元，同比增长141.37%；实现扣非净利润0.88 亿元，同比增长45.86%；基本每股收益为0.8 元/股。其中，2018 年第三季度实现营业收入6.4 亿元，同比增长3.84%；实现归母净利润0.2 亿元，同比增长62.48%。前三季度收入大幅增长主要受主品牌稳健复苏以及TW 并表影响。

    研发投入增加，经营性现金流获改善：2018 年前三季度，公司的期间费用率为61.57%，同比上升1.47pct。销售费用率和研发费用率分别同比上升1.14pct / 0.71pct 至42.93% / 4.3%。其中，研发费用率增加主要系设计师团队投入增加以及产品线增加。管理费用率为5.66%，同比下降3.23pct（若合并研发费用率，则同比略升1.07pct）。财务费用率为8.68%，同比下降0.74pct。从毛利率看，2018 年前三季度公司毛利率为69.44%，相较去年同期上升1.18pct，主要由于VGRASS 和TW 品牌吊牌单价的增长，变动比例分别为11% 和10%。2018 年前三季度公司净利率为7.83%，同比上升3.21pct，净利率增加还受投资净收益以及公允价值变动收益增加影响。经营性现金流量净额为2.25 亿元，较去年同期增加41.82%,，主要系预付账款大幅减少导致现金支出减少，前三季度预付账款同比减少43.34%。

    线下品牌提档重店效，线上社交营销促规模：从线下渠道看，2018 年前三季度实现营收17.78 亿元，同比增长6.18%，增速较2018 上半年度略有放缓（2018H1 同比增长6.91%），主要系同店收入增加的影响。2018 年前三季度主要受益于店铺位置调整和面积增加使得店效持续提升；门店数量较去年同期净减少2 家至1419 家（同降0.14%），其中直营店铺较去年同期增加0.23%，加盟店铺同比下降4.03%。从线上渠道看，2018 年前三季度实现营收2.34 亿元，同比增长36.03%，增速较2018 上半年度有所放缓（2018H1 同比增长50.09%），预计随着四季度电商销售旺季的到来，收入增速将有所回升。除了与淘宝，天猫，京东，唯品会等综合型电商合作外，公司还尝试 “微商城”和线上购买服务，线下接受服务的 O2O 模式，拓展线上渠道渗透力。

    品牌增速略有下滑，内生增长强劲：2018 前三季度VGRASS/TW/云锦营业收入占比分别为31%/68%/1%。（1）VGRASS 增速较为稳健：2018 年前三季度VGRASS 品牌实现营业收入6.25 亿元（+13.17%），较2018 年上半年增速略有下降（2018H1 同比增长15.51%），但仍保持较快增速，预计主要由同店收入增加贡献。VGRASS 线下店铺仍在整合中，2018Q3店铺数量较去年同期下降5.42%，其中直营店铺数量同比减少2.52%，加盟店数量同比下降71.43%。（2）TW 同比略降：2018 年前三季度TW 品牌实现营收13.71 亿元（+7.37%），较2018 年上半年度增速略有放缓（2018H1 增速9.01%），主要由同店收益增加贡献。TW 品牌门店数量同比增长0.56%，其中直营店铺增长较快。（3）云锦同比下滑：2018 年前三季度云锦品牌实现营业收入0.16 亿元（-7.30%），下降速度较2018 年上半年加快（2018H1 同比下降0.68%）。

    投资建议：公司是国内高端时装品牌龙头，持续优化产品及渠道结构，规模稳步攀升，2017 年以来通过收购TW 的业务发展双品牌优势互补，未来在产品和渠道上协同效应可期。预测公司2018-2019 年EPS 分别为1.50元、1.87 元，对应PE 分别为8.9X，7.1X，维持“推荐”的投资评级。

    风险提示：行业竞争加剧、终端消费不景气、存货积压风险。