受益TW 并表，收入业绩实现高增：公司18H1 实现营业收入13.77 亿元，同比增长48.33%；TW 品牌2017 年3 月份并表，如还原2017 年1-2 月份收入，则营业收入同比增长11%；实现归属母公司股东净利润1.17 亿元，同比增长162.90%；实现扣非净利润0.86 亿元，同比增长152.73%，基本每股收益为0.70 元/股。其中18Q2 实现营业收入6.23 亿元，同比增长0.94%；实现归属母公司股东净利润0.52 亿元，同比增长248.85%，实现扣非净利润0.22 亿元，同比增长4.03%。18Q2 净利润增速远超收入增速，主要系投资华宝信托公允价值变动增加0.34 亿元。

    毛利率有所上升，期间费用维持稳定：公司18H1 综合毛利率为69.57%，同比上升2.06pct。期间费用率为58.74%，同比下降0.89%，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为40.31%/9.79%/8.64%，相比上年同期分别变动-0.93pct/+0.77pct/-0.73pct。若还原去年同期2017 年1-2 月的收入、销售费用和管理费用，则去年同期销售费用和管理费用将分别再增加1.19亿元/0.1 亿元至4.98 亿元/0.98 亿元。

    VGRASS 提档效果显著，线上发展势头良好：从线下渠道看，上半年公司一方面对主品牌VGRASS 和收购品牌TW 的低效店面进行调整，另一方面持续布局采用新形象的新店，VGRASS 的第五代店铺形象以及TW的第四代Modern-Classic 形象分别在西安和南京的购物中心亮相。截止2018H1，公司线下共有店铺1437 家，相比去年同期净增店铺16 家。其中，VGRASS/TW/云锦分别有店铺156/1280/1 家，相比去年同期店铺数量分别变动-11/27/0 家。从收入上看，线下共实现营收12.04 亿元，其中VGRASS 收入同比增加15.51%至4.18 亿元，主要系单店收入贡献，单店收入同比增幅达20%以上；TW 品牌收入同比增加2.88%至7.75 亿元（按还原2017 年1-2 月收入口径），主要系净开店数量增加及单店收入均同比有所提升；云锦单店收入基本维持稳定，同比小幅下降0.68%至0.1 亿元。公司单店收入的提升和其品牌提档战略密不可分，2018 年上半年VGRASS 和TW 的吊牌均价分别同比提升11.21%和11.52%至3755 元和759 元。从线上渠道看，18H1 收入增长强劲，同比增长50.09%，收入占比同比提升2.59pct 至12.3%，线上渠道的快速增长与公司积极试水社交营销、推动O2O 渠道发展的努力有关。

    投资建议：公司是多品牌运营的高端时尚集团，目前已初步形成覆盖多个价格段及客群的多品牌立体化版图。目前主品牌经过前期调整店效持续向上，TW 品牌通过全面提升产品线与集团高端品牌定位逐渐融合，线上渠道也步入快速增长阶段，看好未来多品牌在设计、品牌、渠道方面协同效应持续发挥。预测公司2018-2019 年 EPS 分别为1.50 元、1.87 元，对应PE 分别为11.6X、9.4X，维持“推荐”的投资评级。

    风险提示：国内零售需求遇冷、行业竞争加剧、品牌整合不及预期、新店扩张不及预期。