主品牌延续双位数增长+TW 并表效应，共促业绩大增公司发布2018 年中报，实现营业收入13.77 亿元、同比增48.33%，归母净利润1.17 亿元、同比增162.90%，扣非归母净利润8621 万元、同比增152.73%，EPS0.70 元。

    收入快速增长主要为主品牌延续好转以及Teenie Weenie 品牌仍有一定并表效应（TW 自2017 年3 月开始并表）贡献。若扣除并表影响、同比来看，主品牌VGRASS收入4.18亿元、增15.51%，云锦收入1016万元、略降0.68%，TW 品牌收入9.44 亿元、同比17 年上半年增9.01%，实现净利润1.76 亿元。

    净利润增速大幅高于收入，主要为在收入规模扩大基础上，毛利率升、费用率降促利润增加；另外，上半年公司持有的华宝信托公允价值变动同比增加3607 万元。

    按渠道拆分：1）线下渠道方面，VGRASS 绝大部分为直营店，其直营店收入增长16.22%；TW 品牌直营店收入占比近95%，其收入同比增1.63%，加盟店增31.81%。2）线上渠道增长迅速，上半年实现收入1.69 亿元、同比增50.09%，主要系TW 品牌电商业务快速拓展贡献。

    门店较年初略收缩，主品牌店效继续高增长

    从渠道数量来看，18 年6 月末主品牌VGRASS 门店156 家（其中直营店154 家、加盟店2 家），较年初净关闭6 家、同比去年同期净减少6.59%；TW 品牌门店1280 家（其中直营店1162 家、加盟店118 家），较年初1286家略降、较去年同期净增2.15%；云锦店铺1 家不变。

    从单店店效来看，VGRASS 品牌延续高端女装回暖态势，上半年直营老店月均销售额66.22 万元、同比增38.16%，单店表现继续突出；TW 品牌直营老店月均销售额15.97 万元，简单测算预计同店增长基本持平。

    从产品价格来看；VGRASS 品牌、TW 品牌2018 年较2017 年均单价分别提升11.21%、11.52%。

    毛利率升，并表效应仍影响利润表和现金流

    18H1 毛利率同比上升2.06PCT 至69.57%，主要为毛利率较高的TW 品牌占比提升。分品牌来看，VGRASS 品牌、TW 品牌、云锦毛利率分别为68.55%（-0.92PCT）、70.26%（+0.72PCT）、73.40%（-2.11PCT）。分渠道来看，线上、线下渠道毛利率分别为71.98%（+8.67PCT）、69.45%（-0.74PCT）。

    TW 品牌并表效应对利润表和现金流量表仍有一定影响。1）利润表方面，销售费用、管理费用分别同比增47%/53%。若加回TW 品牌2017 年1~2 月数据，销售费用、管理费用分别同比增11.5%/37.6%。其中管理费用增加较大，主要为研发设计费（意大利项目、韩国设计团队以及TW 品牌研发设计投入等）增加2228 万元，另外股权激励、工资薪酬分别增加747 万元、693 万元。

    2）现金流量表方面，经营活动净现金流入大幅增加423.40%至2.26 亿元，系TW 品牌和主品牌现金流均有好转。其中TW 品牌贡献1.43 亿元（去年同期为0.43 亿元），主品牌净流入0.83 亿元（去年同期为0.08 亿元）。

    财务费用方面，18H1 财务费用1.19 亿元，其中利息支出1.22 亿元。

    上半年公司定增发行5.1 亿元、取得银行短期借款2.5 亿元，同时偿还长期借款及短期借款合计7.98 亿元，截止6 月末账上长期借款27.31 亿元（包含招商银行银团借款10.89 亿元@利率4.75%，杭州金投维格投资合伙企业借款16.42 亿元@利率8%）、较年初减少5.18 亿元；随着本金得到部分偿还，预计下半年利息支出将有所减少。

    主品牌、TW 各存亮点，拟发行可转债缓解财务压力我们认为：1）公司主品牌内生性的单店表现持续突出，提档战略持续显效，彰显公司产品和品牌力持续加强。2）TW 品牌自2017 年三季度企稳回升，投后调整效果初步显现；从上半年业绩来看，线下略增、线上表现突出，线上渠道及男装、童装发展空间较大，可带来新增长点。3）公司于2018年4 月公告可转债预案、8 月发布修订稿，拟发行不超7.46 亿元可转债，待发行到位可明显减轻公司还款压力。

    考虑到上半年费用有所增加，我们略下调公司18~20 年EPS 为1.61/1.93/2.31 元，18 年PE10 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：外部融资规模较大带来较大财务费用压力，若可转债发行不及预期可能对公司财务费用的变化带来较大影响；并购整合不当；终端消费疲软。