TW 增加1-2 月并表，带动业绩保持快速增长：公司2018 年一季度实现营业收入7.54 亿元，同比大幅增加142.40%，TW 品牌自2017 年3 月起开始并表，如还原2017 年1-2 月的营业收入，营业收入同比增加14.9%；实现归属于上市公司股东净利润0.65 亿元，同比增加119.64%；扣非后净利润0.64 亿元，同比大幅增加389.57%。按品牌拆分：1）主品牌VGRASS收入2.10 亿元，同比增加18.82%；2）吉祥云锦实现收入479.40 万元，同比增加6.13%；3）TEENIE WEENIE 品牌实现收入5.39 亿元，同比增加13.80%。

    毛利率有所提升，净利率略有下降：2018 年Q1 公司主营业务毛利率为68.93%，增加0.49pct；其中VGRASS、吉祥云锦、TEENIE WEENIE 的毛利率分别为67.72%、74.12%、69.35。2018 年Q1，受益于规模效益提升，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为37.60%、9.33%、7.97%，分别同比减少0.91pct、2.87pct、0.55pct。整体来看，期间费用率下降4.33pct 至54.90%。受投资华宝信托公允价值变动影响，公司净利率轻微减少0.15pct 至10.17%。

    VGRASS 渠道调整结束，多品牌立体化版图初步成形：公司持续优化渠道结构，聚焦拓展高端渠道。公司现有门店数1446 家，其中直营门店1331家加盟店115 家。一季度VGRASS 关闭店铺3 家，同比减少 11.67%，拥有156 家直营店，3 家加盟店；品牌升级效果显著，单店业绩增幅明显，店效增长显著。公司去年收购 TW 品牌，对该品牌树立新的定位，从产品、渠道、店铺等各方面进行升级。2018 年Q1，TW 新开45 家门店，关闭45 家门店，门店数量同比减少1.46%，拥有店铺1286 家，其中直营店铺占比91.29%，新推出的 Baby 品牌测试开店成功，今年计划进一步新开店铺抢占婴童装市场。同时，今年公司将着力打造元先云锦品牌，覆盖文物复制、艺术品、嫁衣服饰等，未来将元先品牌打造成具备中国文化元素的国际知名一线奢侈品牌。未来公司整合三大品牌，进行资源共享、优势互补，多品牌运营能力将成为公司核心竞争力。

    投资建议：公司是优秀的高端女装集团，目前多品牌立体化版图已初步成形，三大品牌资源共享、优势互补，为打造具有中国文化元素的奢侈品品牌奠定坚实基础。主品牌维格娜丝经过两年调整，品牌提档效果显著，店效同比大幅提升；TW 品牌并购以来已逐渐走出低谷，目前增速已经持续转正，业绩拐点已现，未来将为公司成长提供更大动能。预测公司2018-2019 年EPS 分别为1.50 元、1.87 元，对应PE 分别为14.32X、11.54X，维持“推荐”的投资评级。

    风险提示：品牌整合不达预期风险；国内消费市场下滑风险。