一季报业绩：主品牌继续好转、TW并表效应共促收入和净利继续高增长公司发布2018一季报，实现营业收入7.54亿元、同比增142.40%，归母净利润6513万元、同比增119.64%，扣非归母净利润6441万元、同比增389.57%，EPS0.37元。

    业绩高速增长为主业好转以及TW品牌并表效应仍存共同贡献（TW品牌于2017年3月开始并表）。收入拆分来看，主业（VGRASS品牌+云锦）收入同比增长18.50%，TW品牌18年开始全年并表、Q1贡献收入5.39亿元、收入占比达71%（17Q1仅3月并表，贡献收入1.30亿元）。

    同比口径上，收入按品牌拆分：1）主品牌VGRASS收入2.10亿元、同比增18.82%；2）吉祥云锦收入479万元、同比增6.13%；3）Teenie Weenie品牌贡献收入5.39亿元，同比17Q1增13.80%。

    按渠道拆分：1）线下渠道方面，VGRASS绝大部分为直营店，其收入增长19.50%；TW品牌直营店收入占比95%，其收入同比增0.20%持平，加盟店增15.66%。2）线上渠道增长迅速、主要系TW品牌电商业务快速发展，实现收入9250万元、同比增200.28%。

    门店情况：门店变化不大，主品牌店效高增长、TW店效转正从渠道数量来看，18Q1主品牌VGRASS门店159家（其中直营店156家、加盟店3家），较年初净关闭3家、同比去年同期净减少11.67%；TW品牌门店1286家（其中直营店1174家、加盟店112家），较年初持平、较去年同期净减少1.46%；云锦店铺1家不变。

    从单店店效来看，VGRASS品牌延续高端女装回暖态势，一季度店效继续保持较高增长，推算单店店效同比增34.52%，系公司渠道提档、集中资源培养优质店铺战略显效；TW品牌单店店效呈现正增长，推算同比增2.31%，显示线下业务调整后效果显现、单店呈现回升。

    经营指标：毛利率略升，并表效应仍影响利润表和现金流18Q1毛利率同比上升0.92PCT至68.95%。分品牌来看，VGRASS品牌、TW品牌、云锦毛利率分别为67.72%（-0.42PCT）、69.35%（+0.84PCT）、74.12%（+2.16PCT）。分渠道来看，线上、线下渠道毛利率分别为70.85%（+2.02PCT）、68.66%（+0.24PCT）。

    TW品牌并表效应对利润表和现金流量表仍有较大影响。1）利润表方面，销售费用、管理费用分别同比增135%、137%，不考虑并表，主品牌销售费用、管理费用同比增29.9%、35.5%，主要为工资、商场费用、装修摊销、股权激励、意大利项目等支出增加；2）现金流量表方面，经营活动净现金流入1.02亿元，其中TW品牌贡献0.43亿元（较去年同期转正），主品牌净流入0.59亿元（同比增195%）。

    18Q1财务费用为6008万元，主要为并购TW品牌贷款产生利息。另外，2018年3月公司非公开发行募集5.03亿元净额，偿还并购贷款本金合计5.52亿元（其中银团贷款偿还4.84亿元、杭州金投贷款偿还0.68亿元），账上长期借款余额为27.80亿元。

    继续看好高端消费，主品牌及TW共促未来增长我们认为：1）公司主品牌内生增长继续强劲，且18Q1增长近20%较去年全年的11%继续提速，TW品牌并购后整合初步呈现效果，线下门店销售略有回升、线上增长迅速且潜力较大，二者共同奠定未来持续增长基础。2）定增资金到位偿还并购贷款、融资结构逐步优化促财务费用压力逐步减轻。3）从行业角度，3月社零数据显示可选消费继续旺盛，3月单月化妆品、黄金珠宝零售增长20%以上，服装类增长15%，消费升级促外部消费环境持续良好，有利于公司这样定位中高端到高端的品牌销售继续保持靓丽增长，我们继续看好高端女装行业回暖的可持续性。维持18~20年EPS为1.66/2.07/2.32元，对应18年PE13倍，维持“买入”评级。

    风险提示：外部融资规模较大带来较大财务费用压力、后期融资方案实施进度将对公司财务费用的变化带来较大影响；并购整合不当；消费疲软。