事件

    　　公司发布2022 年三季度业绩公告。前三季度公司实现营业收入51.20 亿元，同比+5.64%；归母净利润2.19 亿元，同比-77.24%；扣非后归母净利润2.67 亿元，同比-71.20%。单Q3 公司实现营收17.84 亿元，同比+4.77%；归母净利润1.21 亿元，同比-73.85%；扣非后归母净利润1.16 亿元，同比-74.02%。因去年Q3 确认了约2.1 亿元的投资收益，故去年净利润基数较高。

    　　简评

    　　疫情下公司扎实拓店，同店环比逐步恢复。

    　　疫情下公司加盟体系保持稳定，继续扎实拓店， 6 月星火燎原首批门店百店同开，持续扩张抢占市占率，全年预计可开店1500家。分区域来看，2022Q1-Q3 公司西南/西北/华中/华南/华东/华北/ 新加坡、港澳地区分别实现收入

    　　6.8/0.4/15.8/10.8/9.2/5.7/1.2 亿元， 同比-4.2%/+59.5%/+21.5%/+5.5%/-9.0%/+2.9%/+32.3%,其中Q3 同比-9.1%/+115.3%/+17.0%/+13.7%/-10.6%/-5.8%/+35.4%/+5.0% 。

    　　单店同比去年Q3 仍有缺口，但环比今年Q2 已有改善，预计未来若无大规模疫情爆发，单店会持续恢复。

    　　原材料鸭副价格高位松动，费用投入缩减。

    　　2022Q1-Q3/Q3 公司毛利率为26.47%/23.58% ， 同比-7.1/-8.0PCTs，主要因去下半年开启上涨行情后，鸭副价格持续上涨，目前原材料价格已经高位松动，部分原材料价格从10月开始下降，考虑到采购和库存周期，我们预计Q4 毛利率会有部分改善。2022Q1-Q3/Q3 公司销售费用率同比+3.1/-0.5PCTs，Q3 相比上半年给加盟商的补贴减少，费用投放力度减弱。管理费用率同比+1.6/+0.8PCTs，研发费用率同比+0.3/+0.4PCT，投资净损失5815/966 万元，去年Q3 因存在约2.1 亿元的投资收益，导致基数较高，综合因素下归母净利率同比-15.6/-20.4PCTs 至4.3%/6.8%，扣非净利率同比-13.9/-19.8PCTs 至5.2%/6.5%。

    　　股权激励锚定2023-2025 年营收目标，管理层积极性增强。

    　　公司近期发布限制性股票激励计划，以2021 年收入为基数，2023-2025 年收入增长不低于19%/39%/67%，对应2024-2025 年同比增速分别为17%/20%。激励目标较为合理，惠及核心人员数量达176，增强管理者和核心员工积极性，保障公司长远发展。

    　　结合三季报情况，我们对净利润和营收进行下调。预计2022-2024 年，公司营收分别为68.24/82.33/96.57 亿元，同比增长4%/21%/17%，净利润分别为5.16/10.88/13.66 亿元，同比增长-47%/111%/26%，对应PE 分别为60/28/22 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　1. 行业竞争加剧：当前公司虽然是行业龙头，但后面两家周黑鸭、煌上煌门店也较多，同样也具备跨区域扩张的能力，整体CR3 的市占率不是高，存在大量夫妻老婆店的竞争。若外部资本进入，投资地方中小连锁品牌扩张，将会对公司新店扩张产生不利影响。

    　　2. 食品质量控制：公司产品涉及到采购、生产、运输、门店售卖等多个环节，每一个环节都要严格保障安全。

    　　尤其是门店层面，因公司产品是散装售卖，易出现细菌污染、产品临期售卖等问题，公司需要加强管理，防止食品质量出现问题。

    　　3. 开店不及预期：若一级资本扶持新品牌崛起开店，或者疫情影响范围加大，会影响加盟商信心和积极性，对公司开店影响负面。